2021年报点评：量价齐升业绩大幅增长，展望Q1环比持续改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 造纸III 2022年04月18日 太阳纸业（002078）2021年报点评 强推 （维持） 量价齐升业绩大幅增长，展望Q1环比持续改善 目标价：17.88元 当前价：11.99元 事项：  公司公布2021年年度报告，2021年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润319.97/29.57/29.32亿元，YoY48.21%/+51.39%/+54.44%。单Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润82.82/1.89/2.11亿元，同比+39.2%/-66.9%/-64.6%。实现基本每股收益1.12元，ROE加权平均16.98%，同比增加4.19pct。 评论：  量价齐升推动全年收入大增，上半年高景气度推升利润大幅增长。21年公司收入大幅增长主要系量价齐升：1）新产能陆续投放带动纸制品全年产销增加：2021年全年造纸产量536万吨，同比+39.22%，销量523万吨，同比+37.63%；2）主要纸种21年价格涨幅明显：双胶纸/铜版纸/箱板纸全年均价分别同比+5.5%/9.3%/16.7%。分产品：非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸收入分别同比+20.29%/+16.80%/+9.01%/+94.98%/+136.59%。业绩端：上半年行业高景气度带来公司利润扩张明显，2021H1归母净利润22.32亿元，同比+138.46%，贡献全年业绩的76%。下半年受双减政策、海外印尼文化纸进口冲击、能源成本大幅攀升等影响，供需关系恶化导致木浆系纸种盈利回落于Q4降至历史周期底部，拖累全年盈利，非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸全年毛利率分别为15.96%（-6.54pct）/19.73%（-5.68pct）/4.13%(-18.62pct)/22.31%(-4.43pct)。废纸系因下游需求边际减弱、废纸价格下行缺乏成本端支撑叠加纸厂去库需求，龙头纸企提价取消，盈利回落，全年看箱板纸毛利率15.43%，同比下降0.93pct。溶解浆市场景气度回升，全年收入32.55亿元（同比+49.46%）毛利率22.97%（同比+26.5pct）。公司21年整体毛利率17.4%，同比-2pct，期间费率管控良好，同比下降1.2pct至4.7%，综合影响下，净利率略上升0.2pct至9.3%。  短期从招标季看需求边际改善，成本提涨带动提价函顺利落地，进口减少同步优化国内供给格局。成本端纸浆受多发因素影响，价格震荡上行，受成本承压纸企接连发布提价函，目前看前期2-3月提价已顺利落地，双胶纸/铜版纸价格1-3月累计提价640/300元/吨，预计公司文化纸吨净利300元以上，4月或继续提升至400-500元。此外随着海外造纸需求恢复，印尼进口冲击得到缓解，叠加欧洲能源成本高涨影响，国内文化纸进出口持续改善。  持续完备的原料供应体系不断贡献业绩弹性，产能投放实现稳步增长，维持“强推”评级。22年随着化学浆、化机浆项目的顺利爬坡，纸浆自给率有望提升至55%-60%，较高的纸浆自给率有望进一步提升中高端产品占比，持续提升产品盈利能力。参考2021年报，我们调整公司2022-2024年归母净利润为34.16 /36.01/37.46亿元（22-23年归母净利润前值为31.81/35.36亿元），对应PE为9/9/9倍（22-23年前值为10/9倍）。参考近10年估值中枢18.75X，考虑近期纸浆成本压力及终端需求情况给予一定的估值折价，调整2022年目标价至17.88元，维持“强推”评级。  风险提示：纸种提价不及预期，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 31997 34600 37458 40705 同比增速(%) 48.2% 8.1% 8.3% 8.7% 归母净利润(百万) 2957 3416 3601 3746 同比增速(%) 51.4% 15.5% 5.4% 4.0% 每股盈利(元) 1.10 1.27 1.34 1.39 市盈率(倍) 11 9 9 9 市净率(倍) 2 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 268,700.40 已上市流通股(万股) 261,481.33 总市值(亿元) 322.17 流通市值(亿元) 313.52 资产负债率(%) 55.98 每股净资产(元) 6.90 12个月内最高/最低价 16.64/10.76 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《太阳纸业（002078）2021年业绩快报点评：低谷已过，估值性价比凸显》 2022-02-28 《太阳纸业（002078）2021年业绩预告点评：成本压制业绩略低预期，文化纸盈利逐步改善》 2022-01-28 《太阳纸业（002078）2021年三季报点评：Q3业绩短暂承压，期待Q4文化纸行情修复》 2021-11-01 -28%-15%-2%11%21/0421/0621/0921/1122/0222/042021-04-19~2022-04-15太阳纸业沪深300华创证券研究所 太阳纸业（002078）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3468 2827 3055 3338 营业收入 31997 34600 37458 40705 应收票据 5 5 6 6 营业成本 26438 28271 30551 33382 应收账款 1787 2475 2644 2873 税金及附加 139 217 203 221 预付账款 555 594 642 701 销售费用 136 147 187 204 存货 3506 3658 3953 4319 管理费用 814 880 1124 1221 合同资产 0 0 0 0 研发费用 538 623 674 733 其他流动资产 1930 2087 2259 2456 财务费用 565 634 643 638 流动资产合计 11251 11646 12559 13693 信用减值损失 -15 0 0 0 其他长期投资 31 31 31 31 资产减值损失 -17 0 0 0 长期股权投资 241 241 241 241 公允价值变动收益 -8 0 0 0 固定资产 27922 26448 25078 23805 投资收益 43 40 20 5 在建工程 294 5094 8894 11694 其他收益 30 31 30 10 无形资产 1274 1147 1032 929 营业利润 3399 3899 4126 4321 其他非流动资产 1724 1539 1615 1562 营业外收入 40 39 39 10 非流动资产合计 31486 34500 36891 38262 营业外支出 60 34 50 50 资产合计 42737 46146 49450 51955 利润总额 3379 3904 4115 4281 短期借款 7698 7098 7729 7350 所得税 412 477 502 523 应付票据 1222 1306 1412 1542 净利润 2967 3427 3613 3758 应付账款 3884 3958 4277 4673 少数股东损益 10 11 12 12 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2957 3416 3601 3746 合同负债 372 402 435 473 NOPLAT 3463 3983 4178 4319 其他应付款 1213 1213 1213 1213 EPS(摊薄)（元） 1.10 1.27 1.34 1.39 一年内到期的非流动负债 3073 3073 3073 3073 其他流动负债 412 469 515 544 主要财务比率 流动负债合计 17874 17519 18654 18868 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 5391 5783 4783 3783 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 48.2% 8.1% 8.3% 8.7% 其他非流动负债 658 657 657 657 EBIT增长率 35.5% 15.0% 4.9% 3.4% 非流动负债合计 6049 6440 5440 4440 归母净利润增长率 51.4% 15.5% 5.4% 4.0% 负债合计 23923 23959 24094 23308 获利能力 归属母公司所有者权益 18733 22095 25252 28530 毛利率 17.4% 18.3% 18.4% 18.0% 少数股东权益 81 92 104 117 净利率 9.3% 9.9% 9.6% 9.2% 所有者权益合计 18814 22187 25356 28647 ROE 15.7% 15.4% 14.2% 13.1% 负债和股东权益 42737 46146 49450 51955 ROIC 11.1% 11.6% 11.4% 11.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 56.0% 51.9% 48.7% 44.9% 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 债务权益比 89.4% 74.9% 64.1% 51.9% 经营活动现金流 4929 5260 5975 5959 流动比率 0.6 0.7 0.7 0.7 现金收益 5301 6174 6252 6283 速动比率 0.4 0.5 0.5 0.5 存货影响 -610 -151 -295 -366 营运能力 经营性应收影响 -325 -727 -218 -289 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响 2936 159 425 527 应收账款周转天数 19 22 25 24 其他影响 -2373 -194 -189 -195 应付账款周转天数 43 50 49 48 投资活动现金流 -7226 -5127 -4386 -3257 存货周转天数 44 46 45 45 资本支出 -6847 -5312 -4311 -3310 每股指标(元) 股权投资 -37 0 0 0 每股收益 1.10 1.27 1.34 1.39 其他长期资产变化 -342 185 -75 53 每股经营现金流 1.83 1.96 2.22 2.22 融资活动现金流 2796 -774 -1361 -2419 每股净资产 6.97 8.22 9.40 10.62 借款增加 2950 -208 -369 -1379 估值比率 股利及利息支付 -952 -1104 -1140 -1153 P/E 11 9 9 9 股东融资 520 520 520 520 P/B 2 1 1 1 其他影响 278 18 -372 -407 EV/EBITDA 11 9 9 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 太阳纸业（002078）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券