经营稳健，势能延续

事项： 公司发布2021年年报，21年实现营业收入64.1亿元，同增25.1%，归母净利润20.3亿元，同增29.5%。单Q4营收10.7亿元，同增15.8%，归母净利润3.3亿元，同增30.4%。Q4经营性现金流净额11.5亿元，同增146.5%，销售回款25.8亿元，同增48.5%，期末合同负债20.7亿元，环比增加12.1亿元。 评论： 全年稳健收官，特A+类量价齐升。公司全年稳健收官，Q4业绩符合前期预告指引。分产品看，全年产品结构升级逻辑持续兑现，特A+类收入同增35.7%，测算销量/吨价增速分别为22%/11%，占比提升5.0pcts至65.4%，其中Q4特A+类同增22%。高端品V系攻坚，占比突破10%，新四开成功导入量价齐升，对开势头良好，二者占比过半。分区域看，省内全年同增24.4%，Q4同增15.8%，淡季多数区域增速约10%，苏中同增32%延续快速增长。省外持续突破，全年同增36.1%，经销商净增88家至636家，测算单个经销商收入同增17%。 结构升级拉升盈利，现金流亮眼蓄力充足。21年公司毛利率提升3.5pcts至74.6%，单Q4大幅提升15.2pcts至83.72%，判断原因除产品结构提升外，亦有Q4财务扰动致营业成本大幅下降的因素。费用率方面，Q4销售/管理费用率分别下降5.1pcts/1.0pcts，同时投资和公允价值变动净收益合计占比下降19.0pcts，因此Q4净利率提升3.4pcts至30.8%，全年则稳步提升1.1pcts至31.7%。现金流方面，Q4销售回款同增48.5%表现亮眼，合同负债环比增加12.1亿元至20.7亿元，报表余力充足，奠定22全年业绩较强确定性。 省内升级放量，战略延续经营稳健。公司主力产品换代的同时从团购渠道全面转型大流通放量，批价稳定，升级放量较为成功。近期管理层顺利交接，战略方向延续，持续致力高端化和产品结构升级，省内分区精耕分品提升，组织架构上已有序组建V9、国缘和今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，深化营销变革。省外则更加聚焦，以上海、浙江等城市为抓手重点突破。结合渠道反馈，今世缘春节终端动销超预期，多地增速超30%+，且节后补货需求较好，对开、四开引领放量，流通渠道开始发力后，南京等核心市场消费粘性更加稳固。 投资建议：春节旺销，奠定基础，估值具备较强支撑，维持“强推”评级。公司经营节奏稳健，省内品牌培育成效显现，流通渠道逐渐发力，精耕、升级空间仍足，省外持续突破。公司春节旺销势能较强，全年目标达成确定性较高，估值具备支撑。结合最新公告数据，我们略调整公司盈利预测，预计2022-2024年EPS为2.04/2.55/3.16元，（原22-23年预测值为2.06/2.53元），给予目标价65元，对应22年32倍估值，维持“强推”评级。 风险提示：战争及疫情等因素影响消费，省内竞争加剧，全国化扩张不及预期。 主要财务指标 图表1今世缘分季度拆分（百万元，%） 图表2今世缘PEBand 图表3今世缘PBBand