公司首次覆盖报告：依托医药产业扎实基础，大力推动医美产业布局

国内药品工业百强企业，医药板块基础牢固 公司医药产品线丰富、产业链完整，连续多年被工信部评为化学药品工业企业百强，是苏州市医药行业协会会长单位。产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，拥有匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等多个国内独家产品。2020年受疫情和新冠肺炎诊疗方案影响医药板块出现下滑，2021年上半年已消化掉部分负面影响并出现快速反弹，2022年计划引入并开始销售1至2款二类医疗器械注册证获批医美产品，2023年童颜针计划上市，对公司营业收入带来较大增量。预计2021-2023年营业收入分别为19.84、23.21、27.39亿元，归母净利润分别为0.25、0.8、1.47亿元，对应的EPS为0.03、0.11、0.21元/股，当前股价对应P/E分别为193.8、59.7、32.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 发挥产业优势，降维精准切入医美注射类赛道 公司稳步推进医美板块发展，迅速组建较为完善的组织架构，引入国际顶尖医美专家，助力江苏吴中医美板块系统性发展，公司依托深厚的药企产业基础，利用自身在中上游原料及药械生产方面的优势，精准切入注射类领域，引入韩国HARA玻尿酸、AestheFill童颜针两款高端产品，预计分别于2025年、2023年在国内上市，快速抢占市场，与国内医美企业错位竞争，摆脱入门产品的低价无序竞争。公司计划于2022年引入并开始销售1至2款二类医疗器械注册证获批医美产品，实现江苏吴中医美板块销售上的突破。 打造自研产品矩阵，逐步建立吴中自有技术平台 吴中美学品牌形象与市场定位逐步建立、医美领域渠道和供应链体系搭建完成后，公司规划通过合作研发逐步提升自研能力，上线自研产品。公司预计于3-5年内实现年自研胶原蛋白及其他多款自研医美产品布局完成，建立吴中美学自有技术平台，形成壁垒并掌握产品更新迭代能力，自有技术平台形成后公司将继续开发多梯度美容产品，提升消费者黏性，逐步形成全场景闭环。 风险提示：药品销售不及预期，医美产品获批不及预期。 财务摘要和估值指标 1、深耕医药领域二十余年，转型推动医美产业布局 江苏吴中成立于1994年，1999年上市，目前主要涉足医药、投资、医美等行业。 医药领域是目前江苏吴中的第一大业务，在医药产业上江苏吴中拥有集研发、生产、销售为一体的完整产业链，产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，拥有匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等多个国内独家产品；与此同时，江苏吴中也在积极参与投资以医药大健康产业为主的产业基金、并购基金，关注原料药、仿制药、创新药项目，持续推动投资产业布局。 2017年开始，受地产投资投机性需求被抑制，投资投机性需求被抑制后房价出现调整，公司旗下的地产板块营业收入减少拖累公司整体营业收入；2018年开始受我国安全环保督查力度持续增强和供给侧改革的影响，化工行业营业收入减少拖累公司整体营业收入，在此之后公司开始进行剥离地产和化工业务。 公司在2020年确立了以“医药+医美”为公司两大核心产业的战略布局，并于2021年成立医美事业部，目前江苏中正全力推进医美产业布局，积极涉足功能性护肤品、皮肤护理相关医疗器械等领域，合作引进玻尿酸等高端医美产品。 表1：江苏吴中成立以来逐步形成完整医药产业链，2021年转型推动医美产业布局 图1：江苏吴中上市二十余年，保持稳步发展 1.1、公司股权结构稳定，核心高管成员持股 江苏吴中股权稳定，最大股东为江苏吴中投资控股有限公司，持有公司17.24%的股份；公司实际控制人为钱群英，兼任公司总裁、副董事长。高管成员医药背景扎实，副总裁孙田江为北京化工大学制药工程硕士，曾任扬子江药业集团副总经理；副总裁张帅鑫曾任昆药集团股份有限公司副总裁；总监孙曦曾于浙江英特药业有限责任公司任副经理。2022年2月公司向109名核心技术人员及核心业务人员授予限制性股票共计330.4万股，建立起公司较为健全的长效激励约束机制，形成良好均衡的价值分配体系，充分调动核心技术人员及核心业务人员工作积极性和创造性。 图2：公司股权结构稳定，核心高管成员持股（截至2022年4月16日） 1.2、疫情影响后业绩迅速反弹，营收利润均呈较高增速 2020年由于新冠疫情导致诊疗服务受限药品销售下降、叠加药品阿比多尔被列入新冠肺炎诊疗方案，同时公司化工子公司恒利达公司与政府签订《响水生态化工园区企业退出补偿协议》导致恒利达公司2020年较2019年经评估调整后的亏损增幅较大，2020年整体归母净利润有较大的下降。而公司通过不断优化调整营销部门组织架构、质量管控和成本管控，2021年上半年已消化掉负面影响，营业收入与归母净利润出现较为快速的反弹。2021年上半年，江苏吴中实现总营业收入10.35亿元，归母净利润0.7亿元，比2020年同期增长0.88亿元。 图3：2021H1营业总收入为10.35亿元 图4：2021H1归母净利润0.7亿元，实现反弹 2021年初江苏吴中完成了公司名称的变更，并对公司的业务经营范围进行了新的战略规划，确立了“医药+医美”的核心业务与布局，江苏吴中目前涉足行业包括医药、投资、医美，2021年吴中在新药研发上频传捷报，未来江苏吴中将持续提升巩固其医药产业的核心位置，积极稳步推进公司在医美行业的发展。 2021年江苏吴中正式成立医美事业部，成立全资子公司“江苏吴中美学生物科技有限公司”，并战略控股成都尚礼汇美生物科技有限公司，其主要产品是高端医美注射填充产品，拥有韩国医美公司Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（玻尿酸）产品的中国区独家代理权，这也是江苏吴中与其首款合作产品，2021年下半年该产品临床试验已正式启动，开始了产品上市前的准备，由于江苏吴中拥有这款产品的中国区独家代理权，将能够销售该产品除目前中国批文版以外韩国本土独有的两种型号，未来市场空间较大。此外，2021年12月，江苏吴中全资子公司吴中美学收购达透医疗51%的股权，从而取得了其享有的韩国公司Regen Biotech,Inc产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权，这是一种聚双旋乳酸童颜针产品，占据高端市场，潜力较大。 2、医药板块：持续深耕医药制造主业，延伸拓展产业链布局 江苏吴中主营产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，拥有匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等多个国内独家产品，多个重点产品通过仿制药一致性评价，其中盐酸曲美他嗪片、美索巴莫注射液是国内首家通过，药品研发、生产、销售产业链较为完善。 2.1、医药产业基础牢固，产品线丰富，产业链完整 医药产业是江苏吴中的传统优势产业，是目前江苏吴中的第一大业务。江苏吴中在医药板块方面的组织运营主要通过其全资子公司江苏吴中医药集团有限公司进行。 2020年因疫情影响，吴中医药的药品销售量大幅下降，医药业务净利润受到较大影响，2021年随着新冠疫情常态化，疫情带来的冲击逐步减弱，江苏吴中成功实现扭亏为盈，预计母公司及子公司吴中医药ROE均将出现较大提升。 图5：2021年吴中医药ROE预计实现较大提升 在医药方面，江苏吴中2021年上半年营业收入6.59亿，占总体营业收入63.65%，毛利2.48亿元，其中抗感染用药、消化系统用药、心血管系统用药等药物销量及营业收入均有较大增长幅度，骨骼肌松弛药、眼科用药同比增幅分别达86%与154%，由于2020年江苏吴中抗感染药品利巴韦林注射液和盐酸阿比多尔片进入医保目录，对其产品销售与推广产生积极影响，抗感染类药物的营收占比与毛利率均有较大幅度提升；同时盐酸阿比多尔片也是国家卫健委《流行性感冒诊疗方案（2020年版）》官方推荐的抗流感病毒药物，另外还入选新冠肺炎治疗指南第六、七、八版（试行），预计在疫情环境下前景较为广阔。 图6：抗感染类药物的营收占比逐年上升 图7：2020年抗感染类药物毛利率有较大幅提升 江苏吴中药品研发、生产、销售产业链均较为完善。在医药产业研发方面，江苏吴中内部研发与外部合作相结合，2000年江苏吴中与江苏省药物研究所共同投资建设了药物研究机构江苏吴中苏药医药开发有限责任公司，2020年江苏吴中成立了药物研究院，能够进行药物研究、临床试验、注册申报等一系列的药物研发工作，2021年江苏吴中子公司苏州泽润新药研发有限公司的YS001项目临床研究也正式启动，同时，江苏吴中在美国也设立了自有研发中心，自主研发能力较强，并且仍在不断拓展创新药及高端仿制药品种，持续进行新药研发工作；公司先后与多个知名医科院所及医疗机构进行了深度合作，其中包括江苏省基因药物工程技术研究中心、江苏省企业技术中心，以及浙江大学、南京大学、中国药科大学、军事医学科学院、天津药物研究院、中国医学科学院等单位，通过与外部合作，江苏吴中有效整合了各方资源，组建了高水平的科技创新团队，加大产品创新升级与研究开发的力度。 在药物生产方面，江苏吴中拥有自己的原料药厂及苏州制药厂、中凯生物制药厂两家药品生产企业，其中苏州制药厂主要产品为化学药物制剂与现代中药产品，中凯生物制药厂主要生产生物制品，经过多年布局，江苏吴中建立了完善的输液、水针、粉针、胶囊、颗粒、片剂、乳剂、口服液、中药提取生产线。2022年1月，江苏吴中投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目，该项目建成达产后，将使江苏吴中药品生产规模进一步扩大，提高产品生产效率。 在产品销售方面，江苏吴中拥有两家医药销售子公司，组建了经营销售管理部、商务管理中心、中央市场部等部门，具备终端销售、代理、配送、招商、电商、OTC等多种销售模式，并在全国范围内有着多个销售中心，为全国7000多家等级医院、代理商、医疗机构、零售药店供应药品，销售团队规模超过1000人。 综合来看，江苏吴中医药产品线丰富、产业链完整，连续多年被工信部评为化学药品工业企业百强，在医药板块江苏吴中基础牢固，具有良好的发展前景。 表2：江苏吴中医药产品线丰富，主营产品覆盖多个领域 2.2、CDMO业务：夯实产业基础，蓄力创新发展 2022年1月，江苏吴中发布公告，投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目，这是江苏吴中开拓CDMO业务的一项重大举措，投资额约为17.3亿元，基地占地面积75513平方米，建筑总面积达到161390平方米，建设内容包括综合办公中心、生物创新中心、质检研发中心、注射剂楼、口服制剂楼、综合制剂楼、综合仓库、动力车间、中药车间、中药材库等等，预计在2025年投入使用。该项目建成达产后，预计江苏吴中药品生产规模进一步扩大，提高产品生产效率，促进其研发产品的产业化落地。 图8：江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目落地效果 江苏吴中未来将持续夯实医疗产业基础，找准自身行业生态位，大力开拓CDMO业务以整合上下游资源：利用自身优势借用CRO创新研发资源，帮助产业化能力有限、寻求一站式服务的初创药企研发产品的产业化落地，推动地方政府相关产业化和税收政策落地，从而提高行业研发药（产）品产业化程度及效率；发挥自身在医疗板块研发、生产、销售一体化优势，打造园中园孵化或投资参股、CDMO业务收入、商业化代理或MAH、获取股权投资回报的CDMO业务闭环，提升自身未来可持续发展能力。 3、医美板块：切入医美赛道，发挥产业优势 医美是通过手术或非手术的医学技术与方法对人体不同部位进行形态的修复或塑造的服务，随着中国社会经济的快速增长，国内人均可支配收入及美容意识近年来有较大的提升，带来中国医美市场较为快速扩张。2014年中国医美市场规模约为501亿元，2021年中国医美市场规模已增长至1846亿元，年化增长率约为20.5%。 在医美市场规模迅速增长的同时，中国医美用户的渗透率依然较低，有较大增长空间，中国医美市场的规模具备持续增长的能力与趋势。 图9：中国医美市场扩张较快，2021同比增长19.17