公司首次覆盖报告：品牌优势显著，依托江苏市场稳健发展

坚持“一业为主，多元发展”战略，争做品质人居筑造者 公司坚持稳中求进，坚持“一业为主，多元发展”战略，不断提升主业竞争力，争做品质人居筑造者，开发建设了包括多项国家示范工程在内的优秀住宅小区。 目前，公司已呈现商品房开发、工程建设管理、对外投资、社区服务等四大板块相互促进、共同发展的良好态势。栖霞建设深耕江苏市场，本轮行业供给侧改革，公司受益明显。往后看，公司拿地、销售规模有望持续提升。我们预计2022-2024年归母净利润分别为4.3、4.9、5.6亿元，EPS分别为0.41、0.47、0.53元，当前股价对应P/E估值分别为8.8、7.7、6.7倍。首次覆盖给予“买入”评级。 住宅开发：坚定公司战略，继续深耕核心市场 公司自1999于南京成立，多年来深耕南京、无锡、苏州市场。截至2021年，栖霞建设商品房销售金额达90.51亿元，较上年同比增长117%，商品房销售面积达29万方，较上年同比增长98.49%。布局城市（南京、无锡、苏州）属于长三角城市群，各方面发展较为完备，居民购买力强，市场韧性较高。公司目前在手货值充沛，可支撑公司未来几年业绩发展。 多元业务：社区服务快速拓展，工程建设成长空间广阔 公司积极发挥品牌优势，以优质服务拓展市场，截至2022年4月底，栖霞物业受托管理项目近80个，受托管理面积约为885万平方米。南京作为省会城市首位度的提升，尤其是南京紫东片区的高起点规划和大跨越发展，工程建设业务在未来有较大的发展空间。 财务表现：营业利润稳步提升，融资结构持续优化 2021年，公司实现利润总额4.58亿元，同比增加11.99%；实现营业利润4.56亿元，同比增加19.74%；实现归属于母公司所有者的净利润3.70亿元，同比增加13.25%。融资渠道拓宽，融资结构持续优化，2021年公司融资以中长期、较低成本的融资为主，整体平均融资成本5.40%。 风险提示：行业恢复不及预期，公司销售恢复不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国资控股，匠心典范，争做品质人居筑造者 1.1、公司简介：品质人居筑造者 公司1999年于南京成立，由南京栖霞建设集团有限公司作为主发起人，联合南京新港高科技有限公司、南京市栖霞区国有资产投资中心、南京市园林实业总公司、东南大学建筑设计研究院、南京栖霞建设集团物资供销有限公司等5家单位共同发起设立了南京市第一家国有控股的大型房地产股份制企业。2002年3月，栖霞建设在上海证券交易所成功上市，公司集中于江苏省南京、无锡、苏州三市布局房地产项目。 匠心典范，争做品质人居筑造者。公司开发建设了包括多项国家示范工程在内的优秀住宅小区，率先在行业内倡导优秀的企业文化，提出“成就优质生活空间，给您一个温馨舒适的家”的企业发展理念。长期积淀的优秀的企业文化，造就了公司自上而下共同认可的价值观。 1.2、股权结构：国资控股，股权结构较为稳定 公司第一大股东与实际控制人所持股份多年保持不变，股权结构较为稳定。根据公司公告，截至2022年6月，公司总股本为1,050,000,000，前两大股东分别为南京栖霞建设集团有限公司和南京高科股份有限公司，南京栖霞建设集团有限公司持有34.37%的股份，南京高科股份有限公司持有12.01%的股份，公司的实际控制人为南京栖霞国有资产经营有限公司，持有南京栖霞建设集团有限公司股权比例为48.35%，南京栖霞国有资产经营有限公司直接持有本公司0.38%的股权，通过本公司的母公司南京栖霞建设集团有限公司间接持有本公司34.37%的股权，合计持有本公司股权比例为17.00%。 图1：南京栖霞国有资产经营有限公司为实际控制人 1.3、战略布局：坚持稳中求进，坚定公司战略 公司坚持稳中求进，坚定公司“一业为主，多元发展”战略。自2008年以来，公司不断加大对工程建设板块和社区服务板块的投入力度并取得丰硕成果，目前，公司已呈现商品房开发、工程建设管理、对外投资、社区服务等四大板块相互促进、共同发展的良好态势。 图2：公司业务包括四大板块 2021年，公司实现营业总收入32.00亿元，其中房地产开发营业收入28.60亿元，较上年同比下降5.63%，毛利率36.46%，较上年增加3.34个百分点，高于行业整体毛利率水平。与此同时，公司不断壮大其他业务板块规模，积极培育新的利润增长点，努力实现公司的持续健康发展。2021年，社区服务板块积极拓展外部市场，管理规模进一步扩大，截至2022年4月底，栖霞物业受托管理项目近80个，受托管理面积约为885万平方米。2021年实现营业收入2.2亿元，多个管理项目获得省市区级优秀物业管理、宜居示范居住区等奖项。 图3：2021年公司房地产开发营业收入28.6亿元 2、住宅业务：坚持公司战略，深耕核心市场 2.1、持续深耕核心市场，提升主业竞争力 公司坚持深耕核心市场，持续提升主业竞争力。2021年，房地产市场在经历了上半年高热和下半年的深度调整后，全年还是保持在较高水平，公司把握关键节点，接连推出了南京栖樾府、无锡天樾雅苑、南京瑜憬尚府、无锡栖庭等优质项目，销售业绩实现了新突破。截至2021年期末，栖霞建设商品房销售金额达90.5亿元，较上年同比增长117.0%，商品房销售面积达29.0万方，较上年同比增长98.5%。2021年公司房地产开发业务结算毛利率为36.5%，高于行业平均水平，公司项目拿地时间较早是公司毛利率较高的主要原因。公司多年来不断提高自身产品质量，提升住宅产品附加值，持续提升房地产开发业务竞争力。 图4：2021年公司商品房销售金额达90.5亿元 图5：2021年公司商品房销售面积达29.0万方 图6：2021年公司房地产开发业务结算毛利率36.5% 公司1999年成立于南京，多年来深耕南京、无锡、苏州市场。公司布局城市（南京、无锡、苏州）属于长三角城市群，各方面发展较为完备，居民购买力强，市场韧性较高。2021年，南京地区商品房销售面积1,511.0万平方米，比上年增长14.1%； 商品房销售金额4,063.8亿元，比上年增长24.3%。无锡市全年商品房销售面积1550.9万平方米，比上年增长0.02%；商品房销售额2659.0亿元，比上年增长12.6%。苏州市全年商品房销售面积2275.4万平方米，比上年增长3.8%，其中住宅销售面积2088.3万平方米，增长4.7%；商品房销售额4210.9亿元，较上年同比增长7.5%。 除此之外，随着长三角区域一体化战略的实施，南京、无锡、苏州对人口的集聚能力不断增强，常住人口多年来不断上升，公司未来有较为稳定的预期。 图7：南京、无锡、苏州对人口的集聚能力不断增强 图8：无锡、南京、苏州商品房销售额整体稳中有进 2.2、存量土储充沛，支撑公司未来业绩发展 公司项目未来盈利能力有较稳定预期。公司多年来深耕南京、无锡、苏州市场，现有在售、在建和代建的商品房项目全部位于南京、无锡、苏州三市，上文提到，布局城市位于长三角城市群，市场韧性较高，叠加企业深耕多年所积攒的区域内的品牌优势及公司长期的稳健策略，项目盈利能力有较稳定的预期。 2021年，公司顺应国家稳地价、稳房价、稳预期的政策导向，坚持审慎稳健的投资策略，密切跟踪南京的土地市场动态，在严控风险的前提下，积极参与政府土地集中出让。11月份，在南京市本年度第三次土地集中出让活动中，分别以15.4亿元、12.9亿元的价格，竞得南京江心洲G118地块和南京河西南G112地块。两幅地块均处于南京主城区内交通便利、居住氛围和生活配套日趋成熟的区域，市场前景较好。其中南京河西南G112地块是第三次土地集中出让活动中触顶摇号的5幅地块中，位置最优越的一块，河西南G112地块在五矿崇文新城和朗诗熙华府之间，所处区域居住氛围已经形成，周边配套成熟，距离宁和城际高庙路站直线距离约500米，临近南外河西初中第二附属小学、南外河西初级中学等优质教育资源。 2022年公司依旧保持积极的拿地态度，7月12日在2022年南京市第二次集中土拍中以50.7亿的底价摘得燕子矶新城G33、仙林湖G35和栖霞山G37地块，三幅地块的底价分别为23.0亿元，21.3亿元和6.4亿元。三块地块均位于主城较为成熟的区域，燕子矶新城G33周边配套都比较成熟，教育资源丰富，靠近南师附中燕子矶中学、小学和幼儿园，毗邻在建地铁6号线燕江新城站等多站，北侧是规划中的燕子矶综合医院，周边有多个在售新盘。仙林湖G35地块紧邻万达茂，仙林湖公园，综合条件突出。栖霞山G37地块位于栖霞山板块内，北邻长江，附近有地铁4号线北延线（规划中）华侨城站，地块东面有多个在售新盘，区域氛围日渐成熟。 表1：2021年以来公司逆周期拿地积极，补充多处优秀地块 公司剩余货值充沛，2021年以来，公司新增的5个项目全部位于南京市，南京作为江苏省省会，地处“一带一路”交汇点、长江经济带关键节点、长三角地理中心，兼具国家级新区与自贸试验区等开放平台，城市综合首位度持续提升，未来发展潜力较大。据我们测算，公司新增项目对应总货值约为125亿，公司现有总可售货值预计超过263亿，可支撑公司未来几年业绩发展。当前南京土地市场竞争依旧较弱，预计公司将继续积极参与今年南京第三、四批次集中供地，货值体量有望进一步提升。 表2：公司2021年以来新增项目货值测算约125亿元 表3：公司2021年总剩余货值预计263亿 2.3、南京地产托底政策持续放松，公司销售有望放量 自2021下半年以来，南京市场降温明显，2022年上半年恢复较弱，2022年7月南京商品住宅销售额较上年同比下降22.24%。南京市场分化明显，核心区域、热门板块依旧坚挺，改善项目去化成绩优秀，偏远板块、刚需项目去化惨淡。南京2022年1-7月成交前三板块分别为城南、江宁、河西，三区成交占全市成交总量的57.17%，受南部新城、软件谷、雨花核心区等片区成交带动城南板块成交数据较高。六合、溧水、高淳等远郊板块去化困难，出清周期较长 图9：南京整体商品房销售表现不佳，地产托底政策预计持续放松 2022年4月份以来，南京地产托底政策持续放松，在限购、限贷、限价、人才购房公积金等方面做出了一系列的政策调整。从需求端看，限购进一步松绑，江北、江宁、栖霞、雨花台、六合、溧水、高淳区全域取消限购，南京户籍在非限购区域购房，不再需要购房证明，外地人在南京买房条件放松，二手房限购放开；限贷进一步放松，执行“认贷不认房”，结清贷款且名下无房可认定为首套；公积金额度进一步提高，将首次使用住房公积金贷款购买第二套住房公积金最高可贷额度由现行的30万元/人、夫妻双方60万元/户，调整至50万元/人、夫妻双方100万元/户。 从供给端看，南京2022年第二批次国有建设用地集中出让中，有31幅地块继续实行“限房价、定品质、竞地价”政策，有13幅地块实行“差异化定房价，按程序报备”的政策，支持房地产企业高品质开发，满足各层次买房需求，未来限价有望持续放松，拿地利润率空间或将进一步提升。南京供需两端政策的持续松绑对未来楼市产生了积极影响，叠加公司现有项目及新增土储的位置优势，公司销售有望放量。 图10：南京“四限”政策持续放松 公司2020年以来在南京的拿地力度提升明显，未来推盘有望放量。公司目前南京在售楼盘主要包括南京枫情水岸、南京羊山湖花园、南京瑜憬湾花园、南京星叶枫庭等7个项目，G17项目与江心洲G118地块预计2022年四季度开盘销售，G112、G33、G35、G37等项目预计2023年推盘。随着南京市场销售的恢复，公司销售规模有望进一步增长。 表4：公司南京推盘预计持续放量 3、多元业务：社区服务快速拓展，工程建设成长空间广阔 3.1、积极发挥品牌优势，社区服务板块不断壮大 近年来，物业服务市场化程度逐步提升，栖霞物业作为公司开拓社区服务板块的重要抓手，2021年积极拓展外部市场，管理规模进一步扩大，营业收入稳步提升。 截至2021年期末，栖霞物业总资产达1.7亿元，较期初增长11.6%