证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 比音勒芬（002832） 2021年报&2022一季报点评：品牌力&产品力优秀，业绩兼具成长性、稳健性 2022年04月17日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 22.30 一年最低/最高价 19.01/28.71 市净率(倍) 3.40 流通A股市值(百万元) 8,684.03 总市值(百万元) 12,726.77 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.56 资产负债率(%,LF) 27.34 总股本(百万股) 570.71 流通A股(百万股) 389.42 相关研究 《比音勒芬(002832)：高端时尚运动龙头，提质增效领跑行业》 2022-01-21 《比音勒芬(002832)：20年成长继续，充分展现细分龙头发展韧性》 2020-04-30 《比音勒芬(002832)：年报亮丽，细分龙头20年成长继续》 2020-04-19 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,720 3,343 4,049 4,838 同比 18.09 22.92 21.11 19.49 归属母公司净利润（百万元） 625 803 1,002 1,220 同比 25.20 28.65 24.76 21.69 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.09 1.41 1.76 2.14 P/E（现价&最新股本摊薄） 20.38 15.84 12.70 10.43 [Table_Summary] 投资要点  公司公布2021年年报&2022年一季报：2021年营收27.2亿元/yoy+18.09%、归母净利6.25亿元/yoy+25.20%，2022Q1营收/归母净利分别同比增30.16%/41.29%至8.10/2.13亿元。利润端增速均好于营收端，2021年主要受益于产品加价倍率和折扣率改善带来的毛利率提升、2022Q1主要受益于费用率下降。分季度，2021Q1-Q4营收分别同比增48.5%/23.7%/11.7%/3.0%、归母净利分别同比增55.1%/47.7%/14.0%/10.2%，呈现同比逐季放缓、主要因2020年随疫情影响趋弱公司经营逐步恢复造成基数前低后高所致。  线上快速增长，内生外延共促线下增长。1）分渠道看，2021年直营/加盟/线上收入分别同比+17.52%/18.58%/24.76%、分别占总收入的70.37%/25.12%/4.51%。线上渠道基数较低，2021年公司基于线下渠道优势，通过营销助手、超级导购等系统将线下会员引流线上，线上线下统一价格体系，促进线上收入保持较快增长，2021年公司VIP会员人数突破70万人。2）线下分内生外延看，截至2021年末直营/加盟门店分别为532/568家、分别净增46/75家、对应同比+9.47%/15.21%，即直营/加盟收入增长来自外延开店及同店增长共同驱动，店效提升主要得益于公司在坚持高品质产品同时、在品牌推广方面持续发力，如①推出故宫IP联名款服饰、顺应国潮趋势，②为2021年东京奥运会中国国家高尔夫队员打造第二代五星战袍，③携手品牌代言人杨烁、当红明星黄轩、段奕宏、蓝盈莹等持续曝光、提升品牌影响力，④以“大国品牌”身份登录央视，品牌公信力、权威性均得到进一步提升，⑤签约永达传媒，通过全国高铁大屏提高品牌曝光度。  盈利水平及运营效率均有改善。1）毛利率：由于产品加价倍率和折扣率改善，2021年毛利率同比+2.81pct至76.69%，其中线上/直营/加盟毛利率分别同比+13.34/2.85/1.21pct。2022Q1毛利率同比-1.07pct至75.49%。2）费用率：2021年费用率同比+0.46pct至47.89%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.17/-0.01/+0.25/+0.38pct。2022Q1费用率同比-3.37pct至42.72%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.24/-0.52/+0.34/-0.94pct。3）净利率：由于毛利增幅高于费用，2021年净利率同比+1.3pct至22.96%、2022Q1净利率同比+2.06pct至26.24%。4）存货：2021年末存货6.6亿元/yoy+8.65%、2022Q1末存货6.64亿元/yoy+15.34%，2021/2022Q1服饰存货周转天数分别同比-13/-64天至360/298天，周转优化；2021年1年以内库存占比58.8%、同比+11.7pct、库存结构改善，存货跌价计提谨慎。5）现金流：2021/2022Q1经营活动现金流净额分别同比+40.93%/27.38%至8.98/4.67亿元，公司账上现金充裕、截至2021年末/2022Q1末货币资金及理财分别17/20亿元。  盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，“衣中茅台”卡位精准，2021年&2022Q1业绩均实现较快增长，体现优秀产品力和品牌力，业绩兼具成长性+稳健性。结合2022/03以来疫情对终端消费和物流运输的冲击，我们将2022-23年归母净利同比从29.8%/21.6%调整为28.7%/24.8%，增加2024年预测21.7%，2022-24年EPS分别为1.41/1.76/2.14元/股，对应PE16X/13X/10X，维持“买入”评级。  风险提示：局部地区疫情导致封控持续，经济疲软等。 -22%-15%-8%-1%6%13%20%27%34%41%2021/4/192021/8/172021/12/152022/4/14比音勒芬沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 比音勒芬三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,645 4,523 5,546 6,800 营业总收入 2,720 3,343 4,049 4,838 货币资金及交易性金融资产 1,717 2,455 3,191 4,135 营业成本(含金融类) 634 785 956 1,152 经营性应收款项 347 404 489 586 税金及附加 24 27 32 39 存货 660 724 913 1,116 销售费用 1,041 1,277 1,547 1,848 合同资产 0 0 0 0 管理费用 156 191 231 276 其他流动资产 921 941 953 963 研发费用 83 100 121 145 非流动资产 1,218 1,355 1,487 1,615 财务费用 22 27 26 25 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 15 23 28 34 固定资产及使用权资产 652 893 1,092 1,269 投资净收益 39 50 61 73 在建工程 148 74 37 19 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 120 90 60 30 减值损失 -78 -60 -40 -20 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 105 105 105 105 营业利润 738 950 1,184 1,440 其他非流动资产 193 193 193 193 营业外净收支 -5 -5 -5 -5 资产总计 4,863 5,878 7,034 8,415 利润总额 733 945 1,179 1,435 流动负债 1,082 1,185 1,327 1,489 减:所得税 108 142 177 215 短期借款及一年内到期的非流动负债 197 197 197 197 净利润 625 803 1,002 1,220 经营性应付款项 165 194 236 284 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 141 157 191 230 归属母公司净利润 625 803 1,002 1,220 其他流动负债 580 637 703 778 非流动负债 535 535 535 535 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.09 1.41 1.76 2.14 长期借款 0 0 0 0 应付债券 285 285 285 285 EBIT 718 964 1,162 1,379 租赁负债 217 217 217 217 EBITDA 1,011 1,277 1,479 1,701 其他非流动负债 33 33 33 33 负债合计 1,617 1,719 1,862 2,024 毛利率(%) 76.69 76.53 76.38 76.20 归属母公司股东权益 3,245 4,158 5,171 6,390 归母净利率(%) 22.96 24.03 24.75 25.21 少数股东权益 1 1 1 1 所有者权益合计 3,246 4,159 5,172 6,391 收入增长率(%) 18.09 22.92 21.11 19.49 负债和股东权益 4,863 5,878 7,034 8,415 归母净利润增长率(%) 25.20 28.65 24.76 21.69 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 898 1,074 1,161 1,358 每股净资产(元) 5.85 7.37 9.21 11.43 投资活动现金流 -184 -905 -895 -883 最新发行在外股份（百万股） 571 571 571 571 筹资活动现金流 -225 69 -30 -30 ROIC(%) 17.49 18.61 18.41 18.09 现金净增加额 489 238 236 444 ROE-摊薄(%) 19.24 19.32 19.39 19.09 折旧和摊销 294 313 318 322 资产负债率(%) 33.24 29.25 26.47 24.05 资本开支 -215 -455 -455 -456 P/E（现价&最新股本摊薄） 20.38 15.84 12.70 10.43 营运资本变动 -70 -125 -228 -232 P/B（现价） 3.81 3.02 2.42 1.95 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转