燃料价格上涨背景下清洁能源业务稳健增长，换电业务扬帆起航

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月15日 公司研究 燃料价格上涨背景下清洁能源业务稳健增长，换电业务扬帆起航 ——协鑫能科（002015.SZ）2021年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021 年年度报告，2021 年实现营业收入113.14 亿元，同比下降0.71%（调整后）；实现归母净利润10.04亿元，同比增长21.80%（调整后），主要系2021年度加大风电开发力度，投建和收购的多家风电项目转入运营，有效弥补因燃料价格上涨带来的影响。 燃料价格上涨背景下，绿色能源运营业务稳健增长。截止2021年底，公司并网总装机容量为3777.44MW，其中：燃机热电联产2437.14MW，风电832.3MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW。风电装机占比进一步提升，燃机热电联产容量略有下降，主要是无锡蓝天燃机项目出表所致。在2021年煤炭、天然气涨价背景下，公司主动优化蒸汽、发电产能，2021年完成结算汽量1616.91万吨，同比增长4.87%；完成结算电量125.32亿千瓦时，同比减少20.71%；完成垃圾处置量212.34万吨，同比增长56.36%。同时，公司积极向下传导原材料涨价压力，全年电力均价上涨5.3%，蒸汽均价上涨17.5%，有效缓解经营压力。2022年，公司计划获取热电项目指标和核准规模超400MW，新能源开发容量2GW；开工规模超540MW；投产规模超280MW。 移动能源业务取得突破，完成非公开发行。公司聚焦出租车、网约车、重卡、轻卡换电场景，2021年完成乘用车换电站建设5座，完成商用车换电站建设1座。截至目前建成的乘用车换电站9座，商用车换电站4座。2022年3月，公司完成非公开发行股票，募集资金净额37.2亿元，拟投资于新能源汽车换电站建设项目、信息系统平台及研发中心建设项目及补充流动资金项目。此次非公开发行不但可以为移动能源业务提供充足的资金，助力公司抢占优质资源，加速换电站建设，同时也有助于缓解公司负债端压力，降低财务费用。2022年，公司计划综合能源业务价值增长率≥30%，移动能源服务2.5万车辆以上，在储能、锂矿材料等方面有所突破。 盈利预测、估值与评级：公司以清洁能源业务为支撑，融通“能源网、交通网、车联网”，在换电领域布局领先。鉴于公司完成非公开发行，债务端压力有效缓解，我们上调公司2022-2023年归母净利润4%/18%至13.6/19.0亿元，新增2024年预测净利润为24.0亿元，当前股价对应2022年PE 为19倍。公司聚焦清洁能源、移动能源、储能三大业务，业务协同性高，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及政策风险；经营风险；财务风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,306 11,314 12,807 14,486 16,274 营业收入增长率 3.74% 0.07% 13.19% 13.10% 12.35% 净利润（百万元） 802 1,004 1,364 1,902 2,398 净利润增长率 44.83% 25.25% 35.79% 39.52% 26.05% EPS（元） 0.49 0.62 0.84 1.17 1.48 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.00% 16.15% 12.36% 15.09% 16.46% P/E 32 25 19 13 11 P/B 3.7 3.4 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-14；EPS按最新股本计算 当前价：15.68元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.23 总市值(亿元)： 254.54 一年最低/最高(元)： 7.32/21.07 近3月换手率： 58.92% 股价相对走势 -29%28%84%141%198%02/2106/2109/2112/21协鑫能科沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.92 -3.58 108.17 绝对 13.13 -15.65 95.99 资料来源：Wind 相关研报 立足清洁能源，向综合能源服务商转型——协鑫能科（002015.SZ）首次覆盖报告（2021-07-03） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 协鑫能科（002015.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,306 11,314 12,807 14,486 16,274 营业成本 8,520 8,730 9,676 10,577 11,537 折旧和摊销 756 880 1,137 1,327 1,554 税金及附加 87 84 95 108 121 销售费用 46 64 102 116 130 管理费用 516 630 768 869 976 研发费用 12 15 18 20 22 财务费用 626 880 391 381 466 投资收益 55 465 90 95 99 营业利润 1,327 1,527 1,990 2,672 3,304 利润总额 1,500 1,518 1,980 2,662 3,294 所得税 466 246 356 479 593 净利润 1,033 1,272 1,624 2,183 2,701 少数股东损益 232 267 260 281 303 归属母公司净利润 802 1,004 1,364 1,902 2,398 EPS(元) 0.49 0.62 0.84 1.17 1.48 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,283 2,099 2,729 3,581 4,420 净利润 802 1,004 1,364 1,902 2,398 折旧摊销 756 880 1,137 1,327 1,554 净营运资金增加 -1,018 388 771 707 728 其他 1,743 -173 -542 -355 -259 投资活动产生现金流 -3,160 17 -5,495 -5,506 -5,001 净资本支出 -3,415 -1,561 -5,585 -5,600 -5,100 长期投资变化 1,624 1,526 0 0 0 其他资产变化 -1,369 53 90 95 99 融资活动现金流 1,039 -1,869 3,562 2,428 1,117 股本变化 0 0 271 0 0 债务净变化 -388 -597 502 3,134 2,019 无息负债变化 3,822 250 105 138 147 净现金流 160 244 796 504 537 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 28,203 27,502 33,182 38,313 42,744 货币资金 2,942 3,046 3,842 4,346 4,882 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,856 2,553 2,890 3,124 3,347 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 274 400 451 509 570 存货 215 276 290 317 346 其他流动资产 712 755 755 755 755 流动资产合计 7,093 7,255 8,479 9,325 10,199 其他权益工具 14 18 18 18 18 长期股权投资 1,624 1,526 1,526 1,526 1,526 固定资产 13,077 12,220 13,487 15,565 17,812 在建工程 3,676 656 2,836 4,035 4,496 无形资产 1,610 1,785 2,301 2,797 3,175 商誉 14 16 16 16 16 其他非流动资产 780 3,745 3,745 3,745 3,745 非流动资产合计 21,110 20,246 24,703 28,988 32,545 总负债 19,831 19,484 20,091 23,363 25,530 短期借款 2,741 2,191 1,893 4,327 5,746 应付账款 267 830 920 1,005 1,096 应付票据 36 36 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 208 131 131 131 131 流动负债合计 8,554 7,626 7,433 10,004 11,571 长期借款 5,520 5,753 6,553 7,253 7,853 应付债券 164 0 0 0 0 其他非流动负债 205 3,886 3,886 3,886 3,886 非流动负债合计 11,277 11,859 12,659 13,359 13,959 股东权益 8,371 8,017 13,091 14,950 17,214 股本 1,352 1,352 1,623 1,623 1,623 公积金 3,838 4,016 7,603 7,793 8,033 未分配利润 525 846 1,803 3,190 4,912 归属母公司权益 5,728 6,216 11,030 12,608 14,569 少数股东权益 2,644 1,801 2,061 2,342 2,645 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 24.6% 22.8% 24.4% 27.0% 29.1% EBITDA率 29.0% 25.2% 26.8% 29.6% 32.1% EBIT率 22.3% 17.4% 17.9% 20.4% 22.6% 税前净利润率 13.3% 13.4% 15.5% 18.4% 20.2% 归母净利润率 7.1% 8.9% 10.6% 13.1% 14.7% ROA 3.7% 4.6% 4.9% 5.7% 6.3% ROE（摊薄） 14.0% 16.2% 12.4% 15.1% 16.5% 经营性ROIC 10.3% 10.3% 8.9% 9.3% 9.9% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 70% 71% 61% 61% 60% 流动比率 0.83 0.95 1.14 0.93 0.88 速动比率 0.80 0.92 1.10 0.90 0.85 归母权益/有息债务 0.58 0.67 1.13 0.98 0.98 有形资产/有息债务 2.70 2.78 3.17 2.75 2.65 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.40% 0.56% 0.80% 0.80% 0.80% 管理费用率 4.56% 5.57% 6.00% 6.00% 6.00% 财务费用率 5.53% 7.78% 3.05% 2.63% 2.86% 研发费用率 0.11% 0