2018稳健前行，呼吸制剂业务扬帆起航

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 健康元（600380） 证券研究报告 2019年04月18日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.77元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,938.03 流通A股股本(百万股) 1,938.03 A股总市值(百万元) 16,996.55 流通A股市值(百万元) 16,996.55 每股净资产(元) 4.98 资产负债率(%) 34.77 一年内最高/最低(元) 12.64/6.28 作者 潘海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080006 panhaiyang@tfzq.com 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《健康元-公司点评:首个呼吸产品获批，打造吸入制剂领军企业迈出关键第一步》 2019-04-10 2 《健康元-首次覆盖报告:业绩持续增长，吸入制剂有望引领公司再上新台阶》 2018-12-01 股价走势 2018稳健前行，呼吸制剂业务扬帆起航 2018年业绩实现快速增长 公司公告2018年年报：实现营收112.04亿元，同比增长3.94%；归母净利润6.99亿元，同比减少67.21%；归母扣非后净利润6.31亿元，同比增长26.35%；整体业绩基本符合市场预期。公司业绩下滑主要是去年同期珠海维星实业有限公司股权转让交易的影响所致，影响公司2017年归母净利润14.85亿元。展望2019年，公司主业有望保持快速增长，同时复方异丙托溴铵吸入溶液的获批标志着公司迈出关键第一步，公司有望成为呼吸制剂领军企业。 化学制剂稳健增长，原料药及中间体盈利提升，中成药承压 分细分板块看：1、公司化学制剂收入52.55亿元，同比增长10.93%，毛利率下滑1.3%至80.15%。制剂产品中，重点品种艾普拉唑（片剂+针剂）收入5.88亿元，同比大增37.35%；亮丙瑞林微球销售7.61亿元，同比大增40.34%；尿促卵泡素收入5.93亿元，同比增长7.80%，鼠神经生长因子收入4.44亿元，同比下滑14.09%，主要受到医保控费等大环境影响，占公司营收比降至3.97%。公司不断深化营销改革，全力推行渠道下沉，加快销售专科领域建设，提升单位医院产出，有望助力整体制剂业务实现稳健增长。2、公司化学药及中间体收入34.47亿元，同比增长12.37%，毛利率提升4.55%至29.90%，公司通过资源整合、调整产品结构，加大国际认证等措施，实现了重点高毛利产品持续稳定增长。重要的原料药及中间体市场价格回升，重点产品7-ACA利润贡献显著提升。3、公司中药收入15.47亿元，同比下滑24.64%，毛利率下滑2.79%至76.08%。其中核心品种参芪扶正注射液收入10.02亿元，同比下滑36.31%，主要是受医保控费、招标降价等政策影响，占公司营收比已降至9.21%，后续对公司的影响已经较小。报告期内参芪扶正注射液获美国 FDA 批准I期临床，目前处于临床研究阶段。4、保健品相对平稳，收入2.05亿元，小幅下降3.57%；诊断试剂及设备收入6.97亿元，同比增长9.68%，实现了稳健增长；公司持续开拓海外市场。报告期内公司实现境外营业收入约17.64亿元，较上年同期增长16.70%。报告内销售费用相对平稳，为39.79亿元，同比增长0.38%；管理费用7.13亿元，同比增长9.18%。 持续加大研发投入，管线不断推进，呼吸制剂业务起航 公司持续加大研发投入，研发费用达到7.08亿元，同比增长34.13%。呼吸系统疾病已成为国内仅次于心脑血管的第二大疾病，其中慢性疾病主要包括哮喘和慢阻肺，患者人群大，吸入制剂是主流的用药。相对于普通化药制剂而言吸入制剂一般药物和给药装置通常需要搭配，在吸入产品特点及给药装置的设计等工艺方面需考虑很多因素，吸入剂型对于产品颗粒大小有很高的要求，极大提升了仿制药方面的难度。公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂的精英研发团队，在吸入制剂技术方面积累丰富。在管线方面，复方异丙托溴铵吸入溶液获批，成为公司首个呼吸制剂产品，迈出了关键第一步，此外截至报告期末，异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂已完成发补资料研究并申报生产，有望年内获批。妥布霉素吸入溶液正在进行临床试验研究。沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂、盐酸铵溴索吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、吸入用布地奈德混悬液等项目获批临床。左旋沙丁胺醇吸入溶液项目已提交注册申报。公司在吸入制剂的布局处于领先地位，未来有望成为行业的领军企业。 丽珠单抗当面：重组人绒促性素完成III期临床并申报生产；HER2单抗完成I期临床试验研究并准备开展II期临床研究；IL-6R单抗项目取得临床批件并完成I期临床研究准备工作；PD-1单抗中美I期临床试验研究进入最后研究阶段，并开始启动中国的化疗联合用药的临床研究工作；注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体II期临床试验完成；CD20单抗正在进行I期临床；RANKL单抗处于I期临床；CAR-T项目组完成技术平台的建立，并已完成多个靶点的开发，正在积极推进临床研究和临床申报。 看好公司长期发展，维持“买入评级” 除了重点布局的吸入制剂平台外，公司还力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实的基础。我们看好公司吸入制剂发展潜力，预计公司2019-2021年EPS分别为0.46、0.55及0.64元（其中19/20年小幅变化-1.54%/-0.55%），对应估值分别为19、16及14倍，维持“买入”评级。 风险提示：呼吸制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期 -37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%2018-042018-082018-122019-04健康元 化学制药 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,779.26 11,203.96 12,293.89 13,569.46 15,145.66 增长率(%) 10.88 3.94 9.73 10.38 11.62 EBITDA(百万元) 6,157.04 2,508.20 2,035.12 2,414.09 2,819.79 净利润(百万元) 2,133.04 699.41 893.73 1,062.09 1,243.40 增长率(%) 372.52 (67.21) 27.78 18.84 17.07 EPS(元/股) 1.10 0.36 0.46 0.55 0.64 市盈率(P/E) 8.11 24.74 19.36 16.29 13.92 市净率(P/B) 2.34 1.79 1.68 1.54 1.40 市销率(P/S) 1.61 1.54 1.41 1.28 1.14 EV/EBITDA 2.53 3.82 6.66 5.01 3.92 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 9,063.24 11,471.26 13,994.39 16,076.24 17,739.78 营业收入 10,779.26 11,203.96 12,293.89 13,569.46 15,145.66 应收账款 2,035.35 1,942.63 2,360.23 2,313.70 2,734.86 营业成本 4,008.12 4,214.15 4,730.65 5,302.39 5,982.99 预付账款 195.39 255.04 203.57 356.13 275.41 营业税金及附加 165.63 158.61 188.43 202.86 224.33 存货 1,355.56 1,410.83 1,611.52 1,864.49 2,124.17 营业费用 3,963.76 3,978.86 4,056.98 4,206.53 4,483.12 其他 1,671.12 1,495.24 1,901.99 1,714.24 1,961.13 管理费用 1,181.08 712.87 1,475.27 1,628.33 1,817.48 流动资产合计 14,320.66 16,575.01 20,071.70 22,324.79 24,835.34 财务费用 87.41 (167.56) (300.00) (350.00) (350.00) 长期股权投资 370.56 476.71 486.71 508.71 522.71 资产减值损失 133.36 107.10 80.00 100.00 95.70 固定资产 4,242.82 4,047.20 3,989.78 3,892.73 3,742.75 公允价值变动收益 (25.71) 26.11 13.94 4.65 (4.41) 在建工程 276.78 472.16 319.30 239.58 173.75 投资净收益 4,333.56 (64.92) 5.00 20.00 18.00 无形资产 544.62 588.24 554.90 521.57 488.23 其他 (8,940.62) 644.51 (37.87) (49.29) (27.18) 其他 2,456.16 2,826.44 1,989.74 2,279.90 2,650.12 营业利润 5,872.67 1,594.23 2,081.50 2,503.99 2,905.64 非流动资产合计 7,890.93 8,410.74 7,340.42 7,442.49 7,577.56 营业外收入 94.08 179.38 141.08 138.18 152.88 资产总计 22,211.59 24,985.76 27,412.12 29,767.28 32,412.89 营业外支出 26.36 40.61 25.06 30.68 32.11 短期借款 460.66 2,500.00 2,300.00 2,180.00 2,080.00 利润总额 5,940.38 1,733.00 2,197.52 2,611.49 3,026.40 应付账款 2,671.29 2,891.38 2,759.11 3,574.30 3,538.81 所得税 1,267.65 273.40 373.58 443.95 514.49 其他 3,798.42 2,244.64 2,902.78 2,657.64 3,151.82 净利润 4,672.73 1,459.60 1,823.94 2,167.53 2,511.92 流动负债合计 6,930.37 7,636.02 7,961.89 8,411.94 8,770.63 少数股东损益 2,539.69 760.19 930.21 1,105.44 1,268.52 长期借款 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 归属于母公司净利润 2,133.04 699.41 893.73 1,062.09 1,243.40 应付债券 1,195.25 498.73 1,129.01 941.00 856.25 每股收益（元） 1.10 0.36 0.46 0.55 0.64 其他 467.41 5