公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 健康元（600380） 证券研究报告 2020年06月09日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.3元 目标价格 18.9元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,947.46 流通A股股本(百万股) 1,947.46 A股总市值(百万元) 27,848.63 流通A股市值(百万元) 27,848.63 每股净资产(元) 5.47 资产负债率(%) 24.66 一年内最高/最低(元) 14.64/7.59 作者 潘海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080006 panhaiyang@tfzq.com 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《健康元-年报点评报告:业绩快速增长，吸入制剂扬帆起航》 2020-04-14 2 《健康元-半年报点评:业绩快速增长，吸入制剂有望迎来持续收获期》 2019-08-27 3 《健康元-季报点评:一季度业绩超预期 ， 吸 入 制 剂 产 品 值 得 期 待 》 2019-05-01 股价走势 守正笃实，主营业务稳健成长，高瞻远瞩，吸入制剂扬帆起航 艾普拉唑系列、促性激素类药物引领化学制剂增长 公司创始于1992年，2001年在上交所上市，经过多年的经营发展，现已成为药品和保健品研发、生产、销售、服务为一体的综合型集团公司。公司化学制剂板块中艾普拉唑系列、促性激素中注射用醋酸亮丙瑞林微球增速亮眼，有望引领化学制剂板块持续稳健增长。公司艾普拉唑肠溶片是国家1.1类新药，获国家科学技术奖，注射用艾普拉唑钠2018年以原化药2类上市。艾普拉唑是新一代质子泵抑制剂，比第一代产品拥有诸多优点。2019年公司肠溶片收入8.68亿元，同比+51%，注射液收入1.06亿元，未来有望保持稳健增长。公司促性激素类药物板块中醋酸亮丙瑞林微球（1个月）2019年销售额9.26亿元，同比+22%，预计后续仍能维持较高增速。3个月的长效制剂已于2019年3月获批临床试验。 国内深度布局吸入制剂，近年有望逐渐开花结果 《健康中国行动》（2019-2030）指出，慢性非传染性疾病现已成为主要的死亡原因，并代表了中国最大的疾病负担。我国40岁及以上人群COPD患病率为13.6%，总患病人数近1亿。20岁及以上人群哮喘患病率为4.2%，成人患者总数达4570万。研究同时表明，我国20岁及以上哮喘患者中有71.2%从未被医生诊断，只有5.6%接受了基本的糖皮质激素治疗，平喘类药物渗透率有很大提升空间。吸入制剂研发高壁垒，药物粒径、吸入装置均对药效有较大影响，相比全身给药，吸入制剂可在呼吸道达到较高浓度，起效更快、不良反应更小。公司深入布局吸入呼吸制剂，已有2个产品兑现，后续多个产品处于上市审批中，包括重磅品种布地奈德吸入混悬液（预计公司销售峰值近15亿元），今年开始有望逐渐开花结果，成为呼吸制剂领域的龙头企业。 重点布局四大研发平台，研发管线丰富，公司未来发展可期 公司注重研发投入，2019年研发费用占比7.6%，在同行业可比公司中处于中上游。除吸入制剂外，公司还重点布局单抗、脂微球以及缓释微球平台。单抗子公司成立于2010年，产品中注射用重组人绒促性素（rhCG）正在进行生产现场核查准备工作，多个品种处于临床阶段：重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液已完成I期临床，处于III期临床实验中；HER2单抗处于Ib期临床，入组已完成；PD1单抗也处于Ib期临床，目前已启动四个临床中心；多个产品处于临床前或申报临床阶段；微球平台中注射用醋酸亮丙瑞林微球（1个月）2019年销售额9.26亿元，3个月长效剂型已获批临床，注射用阿立哌唑微球正在临床申报中。脂微乳平台中ω-3鱼油中长链脂肪乳注射液正在申报上市，有望今年底到明年初成为首仿上市，为公司带来业绩增量。 看好公司呼吸制剂发展，给予目标价18.9元，维持“买入”评级 我们看好公司吸入制剂发展潜力，公司的主业有望保持稳健的增长，研发管线持续推进，预计公司2020-2022年EPS分别为0.56、0.66及0.80元，我们综合绝对估值法和相对估值法，给予2020年合理估值368亿元，对应目标股价18.9元，维持“买入”评级。 风险提示：呼吸制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，已有产品具有集采降价的风险，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期，原料药价格回落导致业绩下滑。 -2%11%24%37%50%63%76%2019-062019-102020-02健康元化学制药沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,203.96 11,980.15 14,121.33 16,094.28 18,870.95 增长率(%) 3.94 6.93 17.87 13.97 17.25 EBITDA(百万元) 2,508.20 3,330.91 2,729.50 3,123.36 3,754.31 净利润(百万元) 699.41 894.35 1,093.75 1,288.84 1,564.98 增长率(%) (67.21) 27.87 22.30 17.84 21.43 EPS(元/股) 0.36 0.46 0.56 0.66 0.80 市盈率(P/E) 39.82 31.14 25.46 21.61 17.79 市净率(P/B) 2.89 2.69 2.50 2.29 2.06 市销率(P/S) 2.49 2.32 1.97 1.73 1.48 EV/EBITDA 3.82 4.84 8.52 6.98 5.54 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 保健品起家，精心布局逐渐发展成综合实力雄厚的医药集团 ............................................. 7 2. 高瞻远瞩：吸入制剂布局领先，有望逐渐开花结果 ........................................................... 12 2.1. 慢性呼吸系统疾病治疗需求大，未来市场空间大 ............................................................ 12 2.1.1. 哮喘国内哮喘人数约4570万人，需要长期规范化治疗 .................................... 13 2.1.2. 我国COPD患者近1亿人，整体疾病负担重大 .................................................... 16 2.2. 吸入制剂研发高壁垒，药物粒径、吸入装置等成为主要限制因素 ........................... 16 2.3. 哮喘/COPD用药发展的方向之一：联用/复合制剂 ......................................................... 19 2.4. 哮喘/COPD药物国内市场持续扩容，高壁垒造就蓝海市场 ........................................ 20 2.5. 公司深度布局呼吸制剂，产品有望开花结果 ..................................................................... 21 2.5.1. 布地奈德吸入制剂：混悬剂型销售峰值预计超15亿元 .................................... 22 2.5.2. 沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂：公司产品市场空间有望超过15亿元 ........ 24 2.5.3. 异丙托溴铵吸入制剂 ....................................................................................................... 25 2.5.4. 沙丁胺醇吸入制剂 ............................................................................................................ 27 2.5.5. 茚达特罗及其复方制剂 ................................................................................................... 28 2.5.6. 乙酰半胱氨酸吸入溶液 ................................................................................................... 29 2.5.7. 妥布霉素吸入溶液 ............................................................................................................ 30 3. 守正笃实：艾普拉唑、促性激素类药物引领化学制剂板块快速发展 .............................. 30 3.1. 艾普拉唑有望引领化学制剂快速发展 ................................................................................... 30 3.2. 促性激素类药物快速发展 .......................................................................................................... 32 3.2.1. 尿促卵泡素和尿促性素 ................................................................................................... 32 3.2.2. 重组人绒促性素（rhCG） ............................................................................................. 33 3.2.3. 注射用醋酸亮丙瑞林微球 .............................................................................................. 34 3.3. 肠外营养用药：ω-3鱼油中长链脂肪乳注射液已经申报生产 .................................... 36 3.4. 注射用丹曲林钠............................................................................................................................. 38 4. 单抗类药物长远布局，未来有望迎来集中收获期 ......................................