温故知新：复盘过往，期天孚未来之势

回顾公司近年发展历程，深度复盘成长轨迹。自我们2018年发布公司的首次覆盖报告以来，公司近几年不断扩张业务版图，从光无源器件出发，逐渐布局光有源器件、高速光器件封装代工等领域，通过技术与产品的持续投入扩展，产品线持续扩充，拥有从元件到代工的整体解决方案。而我们之前所预测的包括“新品放量成主要增量”、“光模块行业精细化分工”、“下游资本开支有序扩张拉动行业需求”等也在逐步兑现。 立足当下，看公司未来发展机遇。公司打造光器件一站式平台，凭借产品和技术的不断拓展，通过内生外延强化高端无源产品，并通过布局有源器件封装，价值量持续提升，行业地位及市场占有率均有明显提升。面对未来，公司全力打造高速光引擎产品线，强化与下游客户合作关系，以应对持续发展的数通及电信市场。此外，公司凭借在光器件领域常年的积累，逐步向激光雷达、医疗检测等新应用领域拓展，将成为公司未来成长重要驱动力。 高速光引擎进展顺利，下游拓展打开成长新空间。公司处于行业上游，技术和产品基本原理属性偏强，有下游应用场景持续拓展的空间。公司2021年的高速光引擎项目定增、大额研发投入成果显著，产品联合研发策略粘性极高，在数据中心流量爆发的背景下，预计高速率光引擎在高速率光模块和CPO交换机等领域均具备大规模放量的潜力。子公司北极光电高端镀膜光器件领域积累扎实，有源器件竞争力强，在激光雷达和医疗检测等大空间下游领域拥有广泛的应用空间。 数通持续高速发展，科技创新新周期已现。数通市场光通信企业的重要战略高地，其对于高速率光模块、数通设备、服务器或算力等需求巨大，我们看到以亚马逊、谷歌、meta、微软为首的科技巨头正加大其资本开支力度，持续加码布局元宇宙、云计算等新兴领域，VR/AR在经历了数年发展后，技术和内容已经趋于成熟，我们判断VR/AR设备将成为后续流量持续增长的重要动力，叠加5G及其他应用的持续发展，我们认为科技领域正在进入新周期，数通市场持续高速发展，公司将持续受益。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营收分别为10.46/15.18/19.94亿元，归母净利润3.11/4.35/5.64亿元，对应EPS0.79/1.11/1.44元，当前股价对应PE分别为28.5/20.3/15.7倍，考虑行业景气度，公司竞争格和壁垒，以及公司新产品和新客户进展，维持“买入”评级。 风险提示：新产品线拓展不及预期，流量相关基础设施建设进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.投资要点：经营优势扩大，风险收缩 2018年与当下2022年推荐逻辑的同与不同： 2018年： 1.看好5G+数据中心的需求回暖带动光模块需求提升； 2.新产品线逐步拓展增厚业绩； 3.光器件竞争格局向国内头部厂商集中。 2022年： 1.持续看好5G+数据中心，因流量需求而拉动光器件需求提升； 2.新产品线成陆续为公司业务支撑，看好各品类份额持续提升； 3.新产品逐步渗透至非光模块方向，包括激光雷达/医疗检测等等，从而打开市场规模天花板； 4.一站式解决方案比例提升，光引擎有望成为新趋势。 相同点在于： 1.行业需求持续扩张，底层原因是基于流量持续增长带来的扩容需求；’2.基于公司优异的精密制造能力，新产品线仍在持续扩张兑现。 不同点在于： 1.下游的光模块行业需求逐步向数据中心侧迁移，产品趋于高速率方向； 2.产品线扩张，下游不局限于光模块厂商，品类扩张的瓶颈打开； 3.公司的规模扩张，抗风险能力提升； 4.竞争格局持续优化，成本/规模优势有望体现的更加明显。 股价上涨的催化因素： （1）云厂商资本开支及光模块需求超预期； （2）新品类如光引擎/激光雷达等进展超预期； （3）国内流量基建需求超预期拉动光器件需求。 投资风险： （1）新产品线拓展不及预期； （2）流量相关基础设施建设进度不及预期。 2.深度复盘：从“小而美”向“大而全”迈进 我们于2018年开始重点推荐天孚通信，当时的核心逻辑是： 1.竞争格局演变：国产替代+下游分散化 光器件侧，国内厂商成本优势体现，逐步实现国产替代。公司下游为光模块厂商，17年前十大厂商份额超过60%，比较集中，所以光模块价格的压力会有部分传导至上游； 而18年后，随着最终下游客户（之前以运营商和FANG为主）增多，需求分散，光模块厂商也逐步增加。公司的老产品价格压力有望缓解。 2.新产品放量增厚业绩，横向拓品类贴合新周期 天孚通信作为光模块的上游企业，针对下游客户需求全方位推出了8大解决方案和13大产品线。随着新产品线放量，以及整体行业有望伴随5G等投资周期回暖，公司的业绩出现回升。从环比业绩来看，公司的收入利润情况不断向好。 3.5G大周期，运营商资本开支回暖促增长 历经4G运营商投资高峰期后，随着4G建设进入尾声，下游的景气程度下降直接对公司的收入和利润产生影响，特别是价格上的压力。随着5G有望在2019年开建，资本开支下行压力缩小，加上每年运营商资本开支集中在下半年的因素，预计18年年中可能已经是运营商资本开支的短期低点。随着运营商资本开支的回暖，通信设备产业链上的公司有望迎来业绩的复苏，而公司处于光模块上游，业绩也将显著受益于5G建设。 随着2018-2022这几年行业和公司的发展，无论是行业需求端受益于国内+海外的提升，还是公司自身产品线的扩张，都有了非常明显的表现。 图表1：复盘公司股价 从业绩层面也可以看出，公司单季度业绩自2018年下半年开始出现了明显的提升，至2022年仍保持单季度业绩的稳定增长。考虑到老产品线面对市场较为平稳，我们预计公司业绩增长主要得益于公司的新产品线扩张以及行业层面（运营商+数据中心）的提升。 图表2：复盘公司历史单季度业绩（单位：亿元） 同时，我们就天孚与海外的光器件代工龙头做了深入对比，天孚通信与Fabrinet相比有一定类似性，只是规模尚小，两家公司都是从无源起家，核心竞争力都是精密制造能力和对成本的控制能力，且在光模块行业的客户资源都很优质，都是行业内的翘楚。 相比而言，Fabrinet的规模效应更加明显，所以在自动化程度/行业覆盖面等方面都有绝对优势，而天孚的封装代工处于刚起步，规模还需要逐步提升，但天孚坐拥无源器件的发展优势，而且中国光器件/光模块市场在全球市场的份额持续提升，天孚作为国内的厂商相对优势更加明显。 Fabrinet将自己的生产制造优势不断扩展到各个行业，包括传感器、自动驾驶、医疗设备等，复盘近几年来看，天孚也在将自身优异的精密制造能力和供应链管理能力不断扩展到更多产品和细分行业，并逐步将其配套器件打包成解决方案的销售模式（一站式解决方案）。未来可以预期的发展空间十分广阔。 图表3：天孚通信和Fabrinet业务情况对比 从厂房分布来看，Fabrinet的厂址设在泰国为主，其余有英美以及中国等地，方便其同时布局美国中国两个市场；天孚的厂址分布主要是苏州和江西高安的厂区。 图表4：天孚通信厂房分布 图表5：Fabrinet厂房分布 2018年我们曾预期行业会发生两点变化： 1.中国的光器件/光模块的话语权增长，份额提高； 过去，光器件行业普遍以国外厂商主导，Finisar、Oclaro、Lumentum、JDSU等牢牢占据市场的主导，而伴随着国内技术的发展，以及旭创、光迅、新易盛、华工等国内企业壮大，伴随5G/数据中心的建设，中国在全球光器件市场的份额会逐步提升； 2.国内代工厂商的性价比优势会逐步凸显； 成本端来看，即使人力成本中国已经略高于东南亚的情况下，随着国内生产规模和自动化程度的不断提高，成本依然有望保持领先。同时国内厂商在历经数年历练后，在高稳定性高可靠性的产品品质上有很大突破，性价比优势将会逐步凸显； 站在当前时点回顾，近几年国内的光模块产业链不断壮大，涌现出一批优秀的企业，在光模块的全球市场获得了一席之地。且随着国内的光模块厂商份额提升，天孚作为光器件的龙头厂商，有着同样喜人的进展。 图表6：全球TOP10光模块公司变迁 3.着眼当下：聚焦光器件全球布局的专精特新小巨人 公司是一家光器件细分行业的龙头企业。目前处于发展的关键阶段，充分利用无源光器件研发设计生产经验，通过内生外延产品谱系，避免单一品类毛利润逐年下降的风险。 公司于2020年定增投资高速光引擎，于2021年发布面向未来2年的股权激励计划，进一步彰显聚焦研发生产衍生品类的决心。 图表7：公司主要产品在行业中的位置 陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件是公司的无源光器件传统产品；OSA高速率光器件、带隔离器光收发组件、BARREL Lens等是公司自2015年下半年以来陆续推出的新产品，几个新产品线已经进入批量量产；2020年定增项目“面向5G及数据中心高速光引擎建设项目”取得阶段性重大进展，同时在2021年成功量产；2021年公司拓展产品线至激光雷达、医疗检测，目前在试验阶段中。 图表8：公司主营业务发展情况 与立讯精密相似，公司上市后不再满足于传统无源光器件“三剑客”的小型市场空间，公司于2016年通过投资日本株式会社参与数通市场，2020年定增募资，重点研发高速光引擎参与有源光器件市场，同年收购北极光电100%股权，获得业界顶尖的光学镀膜技术，涉足生物医疗医疗领域，通过内生和外延持续打开未来成长空间。 图表9：公司有源光器件与无源光器件业务占比（%） 公司的无源产品实现了对市场上绝大多数下游光模块和通信设备厂商的覆盖。公司的主要产品陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件用于进一步生产光器件、光模块产品，其中陶瓷套筒主要用于制造光纤适配器和光收发接口组件；光纤适配器进一步制造成光纤配线箱、配线架或其他设备；光收发接口组件进一步制造成光收发模块。 图表10：光模块成本构成 公司积极拓展产品线至光收发器件、AWG、光引擎等具有高附加值的组件、器件。目前公司可以代工光引擎组件、OSA组件、透镜、AWG以及镀膜光器件，占整个光模块成本达到40%以上，进一步增强公司的盈利质量。 图表11：公司十三大产品线 行业内多年深耕积累，已形成平台化方案及产品体系。无源光器件有成千上万种类别，一家企业难以覆盖所有品类。公司积累的光器件研发与制造经验可以总结为八大方案和十三大产品线，为下游模块厂商提供一体化、一站式解决方案，进一步覆盖下游厂商的定制化需求。目前公司已经拥有包括高速率同轴封装、高速率BOX封装、微光学解决方案、阵列波导光栅（AWG）产品方案、PSM/DR产品方案、PM-DAU保偏产品方案、SR&OBO保偏产品方案、SR&OBO透镜和FA方案、AOC线缆方案在内的八大方案。 图表12：公司八大方案 公司股权结构明晰且集中，高管团队拥有丰富业内经验。公司实际控制人邹支农及其一致行动人持有40.00%的股权。另一位大股东是朱国栋，持有12.03%的股权。公司旗下共有6家全资子公司，1家子公司。 图表13：公司股权结构 图表14：董事会和管理层主要人员介绍 公司上市后总营收稳健增长，光有源器件板块营收总体高增长。公司近年来营业收入快速增长，2015到2020年同比增速均在9%以上，2020年营收同比增速达67%。公司上市后一直处于战略转型节奏之中，产品树不断添加新枝绿叶，营收的增长很大程度上受到了高额研发投入影响，2018年定增项目需投入大量研发资金，2020年光引擎研发取得重大进展，有源板块同比增速达到233%。公司自从2016年转型以来，有源器件板块总体保持稳健增长，公司2016-2020年有源器件年均复合增长率为38.7%，业务规模迅速扩大，从2014年的1637万上升至2020年的1.17亿。 图表15：公司近年营业收入及同比增速（单位：百万元） 图表16：公司光有源器件营收及同比增速（单位：百万元） 股权激励明确增长目标，锁定核心管理层及骨干利益。公司于2021年2月实施限制性股票激励，根据发布的股票激励