债券违约复盘系列之九：温故知新：多视角看产业债2014~2019违约率

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 温故知新：多视角看产业债2014~2019违约率——债券违约复盘系列之九  违约率作为历史统计数据，既是对过去信用定价是否合理的全面总结，也可以作为未来信用组合型产品“排雷”绩效的评判标准。在当前打破刚兑的历史背景下，不宜再以“零违约”作为对信用研究的要求，而应该以“组合违约率低于对应信用债种类违约率”这一思路进行判断。  违约的定义是违约率的统计前提，不同机构和法律对违约的定义标准不一，其中以巴塞尔新资本协议最为宽松，海外评级机构中等，而国内评级机构和我国《合同法》最为严格。我们对违约定义与多数国内评级机构一致：债券按照原定到期日未能偿付，即定义为违约，并且将技术性违约和债券到期未能兑付后的展期也定义为违约。  违约率=违约数量/全部对应样本数量。从最科学的视角进行违约率统计，需要注意一个基本原则，即分子分母对应原则，需做到分子分母时点类型、企业类型和样本类型一一对应。  从边际违约率和债券到期量的相关关系看，目前信用债市场在2015-2016年快速扩容之后仍处于初期发展阶段，当前违约率尚未显现周期效应，仍处于快速打破刚兑的历史进程中。  2020年大概率将成为中国债市违约率边际转换之年。从当前的环境来看，由于发债主体一般发行债券较多为2+1或3+2的模式，往往2~3年是一个典型的融资周期。而2018年民企融资不畅的环境之下依然能保持债券的民企，有望成为中国信用市场民营企业的中坚力量，而劣资质主体伴随这轮融资收紧，也多多少少出现了违约或其他信用事件，有利于市场环境的向好。且考虑到当前政策对于民营企业的多项利好、由于2020年到期的债券较多为2017~2018年发行的债券，伴随相关债券在2020年的逐步到期，2020年大概率将成为中国债市违约率边际转换之年，2021年开始累计违约率或将出现下降。  从发行时票面利率来看，产业债发行时票面利率与违约率呈正相关关系，信用债市场定价体系整体较为客观合理，发行时票面利率大于7%的违约率上升幅度最大。  从不同行业角度来看，目前违约率最高的三个行业分别为电气设备、农林牧渔和商业贸易。违约率较高的前十大行业中，商业贸易、化工和建筑装饰的发行规模较大，其对应的债券违约规模也较大。  从上市非上市维度看，当前非上市公司的累计债券违约率为1.31%，而上市公司的累计债券违约率为1.09%，仅略低于非上市公司。  从产业债发行主体等级来看，目前发行时主体评级为AAA、AA+、AA、AA-的产业债违约率分别为0.22%、2.33%、4.88%和5.12%。  从产业债公司性质来看，发行主体处于相同信用评级时，国企产业债违约率通常显著低于非国企，AA-评级时国企与非国企产业债违约率大体相同。  从产业债不同地区来看，产业债违约率最高的三个地区依次是青海（11.86%）、宁夏（10.57%）和黑龙江（7.66%），主要系上述省区能源、化工和原材料等重工企业居多，行业景气度受去产能、经济结构调整等因素影响较大。  参考国际市场的违约率情况： 1、中国信用债市场目前仍处于违约率统计的初期阶段，尚未经历一整轮违约率升降变化的周期。2、违约率与经济景气度高度相关，在经济危机之时尤为明显。3、投机级债券违约率显著高于总体违约率。4、中国的分行业违约率具备着中国特色，未来或将与国际趋同。  风险提示： 因素分析和模型判断存在误差。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总——债券违约复盘系列之一》 2019-04-29 《亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之二》 2019-05-11 《祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之三》 2019-05-28 《舞弊之殇：财务舞弊导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之四》 2019-07-04 《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异——债券违约复盘系列之五》 2019-07-26 《攻心为上：从公司战略视角看违约——债券违约复盘系列之六》 2019-08-04 《缘起缘灭：细数那些年我们被打破的信仰——债券违约复盘系列之七》 2019-09-16 《逆境求索：违约后的回收率与求偿方式——债券违约复盘系列之八》 2019-10-13 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年03月16日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、以最科学的角度构建违约率统计框架 ............................................................................................................................. 4 （一）统计违约率的前提：如何定义违约？ ................................................................................................................. 4 （二）违约率统计的基本原则：分子分母对应原则 ..................................................................................................... 5 1、分子分母的时点类型一定要相互对应 ................................................................................................................... 5 2、分子分母的企业类型要相互对应 ........................................................................................................................... 7 3、分子分母的样本类型要相互对应 ........................................................................................................................... 7 （三）违约率的基本类型：累计与边际、主体与金额 ................................................................................................. 7 二、从七大视角看违约率统计的基本结论 ............................................................................................................................. 8 （一）边际违约率与债券到期量的相关关系 ................................................................................................................. 8 （二）产业债发行时票面利率不同区间的违约率统计 ................................................................................................. 9 （三）分行业违约率的统计数据 ................................................................................................................................... 10 （四）产业债中上市、非上市公司的违约率统计 ....................................................................................................... 10 （五）产业债分等级违约率统计 ................................................................................................................................... 11 （六）产业债分公司性质违约率统计 ........................................................................................................................... 11 （七）产业债不同地区的违约率统计 ........................................................................................................................... 12 三、总结与国际比较 ............................................................................................................................................................... 12 fWaXuZpZnWjYiYeXMBrRtO9PaO8OoMnNtRoOkPpPtQlOqRpR8OmNtMxNoMvNuOoOpO 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 不同机构/法律对违约的定义列表 ............................................................................................................................ 4 图表 2 违约率三种不同分母选取的优点及问题总结 ......................................................................................................... 6 图表 3 2014-2019各年度非金融类产业债发行额与偿还额 ............................................................................................... 6 图表 4 违约率的基本类型与统计意义 .............................................................................