中概互联网复盘系列报告之五：腾讯控股2004年-2022年复盘：当下股价处于第5次震荡期，微信与腾讯云奠定未来成长价值

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 腾讯控股2004年-2022年复盘：当下股价处于第5次震荡期，微信与腾讯云奠定未来成长价值 ——中概互联网复盘系列报告之五 2022年3月18日 强烈推荐/维持 腾讯控股 公司报告 近期恒生科技指数波动剧烈，腾讯作为市值最高的成分股，投资机构持仓最多，关注度最高。因此，我们复盘腾讯2004年-2022年基本面与股价表现，挖掘驱动公司股价涨跌的基本面因素以及寻找未来腾讯的成长价值来源。 公司成长为国内互联网龙头并非一帆风顺。从股价走势看，期间经历5次上涨期与5次震荡期。其中前5次上涨期平均持续周期为19.8个月，前4次震荡期平均持续周期为24.5个月。当下腾讯股价正处于第5次震荡期，已经持续约13个月；公司股价前4次股价能实现创新高，分别源于QQ PC客户端、《穿越火线》《地下城与勇士》等端游、微信APP、《王者荣耀》手游等优秀的产品，第5次则源于港股流动性宽松；公司股价5次转入震荡期，分别源于2008年金融危机导致港股流动性收紧、新浪微博崛起、放弃电商业务、游戏版号停发、反垄断政策。 公司的持续成功离不开关键时刻做出战略转向以及恰当的经营策略。战略方面，公司高层具有较强的危机意识，在2005年和2012年实施组织架构调整，从而顺利享受到PC互联网与移动互联网发展红利，2018年再次战略转向产业互联网；经营策略方面，PC互联网时代，公司经营规模较小，因此选择四处出击、模仿创新的策略，实现业务版图快速扩张；移动互联网时代，经历3Q事件后，公司聚焦社交与内容领域，以及对生态伙伴采取“流量+投资”的共赢策略，进一步巩固公司的业务版图。 微信与腾讯云奠定公司未来成长价值。以微信以及QQ为基础的社交网络是腾讯的基本盘和护城河。尽管腾讯历史上经历了多轮危机，但目前腾讯在此领域仍保持独一无二的地位；当前微信借助小程序，升级搜索分发以及或推出输入法分发模式，呈现由分发内容向分发服务转变趋势；腾讯自2018年战略转向产业互联网，当前产业互联网仍处于初创期，阿里云市场份额处于领先地位，腾讯云与华为云处于第二梯队。从中长期看，腾讯云将是公司下一个十年具有较高确定性的增长点。 公司盈利预测及投资评级：我们预计2021-2023年公司NON-GAAP净利润分别为1387.6亿元，1797.9亿元和2067.6亿元，EP S分别为14.33元，18.57元以及21.35元，对应现有股价PE分别为21X，16X和14X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：（1）用户隐私保护政策趋严；（2）反垄断监管趋严；（3）金融科技业务或面临更强监管；（4）产业互联网业务进展缓慢。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 3772.9 4820.6 5690.0 7041.5 8469.3 增长率（%） 20.7% 27.8% 18.0% 23.8% 20.3% NON-GAAP净利润（亿元） 943.5 1227.5 1387.6 1797.9 2067.6 增长率（%） 21.8% 30.1% 13.0% 29.6% 15.0% 每股收益(元) 9.85 12.75 14.33 18.57 21.35 PE 46 25 21 16 14 资料来源：公司财报，wind，东兴证券研究所 公司简介： 腾讯于 1998 年11月在中国深圳成立，2004 年6月在香港联合交易所主板上市。腾讯以技术丰富互联网用户的生活。通过通信及社交平台微信和 QQ 促进用户联系，并助其连接数字内容和生活服务，尽在弹指间。通过高效广告平台，协助品牌和市场营销者触达数以亿计的中国消费者。通过金融科技及企业服务，促进合作伙伴业务发展，助力实现数字化升级。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元） 421.2-766.5 总市值（亿元） 36193 流通市值（亿元） 36193 总股本/流通A股（万股） 95.95/0 流通B股/H股（万股） 0/95.95 52周日均换手率 27.42 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：石伟晶 021-25102907 shi_wj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480518080001 分析师：辛迪 010-66554013 xindi@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521070008 -80%-30%20%3/196/199/1912/19腾讯控股 恒生科技 P2 东兴证券公司报告 腾讯控股2004年-2022年复盘：当下股价处于第5次震荡期，微信与腾讯云奠定未来成长价值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 当下腾讯处于转型产业互联网阵痛期 当下国内互联网正处于移动互联网成长期后半程以及产业互联网初创期阶段。自20世纪90年代至今，国内互联网行业经历三个发展阶段，其中1998年是PC互联网元年，2010年是移动互联网元年，2015年是产业互联网元年。 图1：国内互联网发展历程 资料来源：东兴证券研究所 当下腾讯处于转型产业互联网阵痛期。为适应互联网发展趋势，腾讯历史上进行5次组织架构调整，其中有3次较为关键，分别是2005年事业部制，转向PC互联网；2012年事业群化，转向移动互联网；2018年设立云与智慧产业事业群，转向产业互联网。 对比互联网产业周期以及腾讯发展周期，我们将腾讯发展历程分为阵痛期、红利期。阵痛期为腾讯组织架构调整转型至产业爆发，红利期为产业爆发进入成长期。2004年QQ客户端及2011年微信APP成功让腾讯能迅速完成PC互联网和移动互联网的转型。而由于腾讯布局产业互联网相对迟滞，以及国内产业互联网初创期较长，当下腾讯仍处于转型产业互联网的阵痛期。 注：根据腾讯主要创办人之一张志东公开采访报道，其认为当下腾讯发展的困境主要源于过晚转向产业互联网，转型迟的原因则是微信与《王者荣耀》十分成功，导致腾讯高层失去危机感。 图2：腾讯发展历程 资料来源：Wind，东兴证券研究所 东兴证券公司报告 腾讯控股2004年-2022年复盘：当下股价处于第5次震荡期，微信与腾讯云奠定未来成长价值 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 2004-2022，腾讯股价经历5次上涨期与5次震荡期 复盘腾讯股价2004年10月至2022年2月表现，可以分为5次上涨期以及5次震荡期，当下腾讯股价处于第5次震荡期。 对比腾讯所处产业发展周期与股价表现，可以看到，2005-2011年PC互联网红利期，公司股价经历两轮上涨期与震荡期；2012-2013年转向移动互联网阵痛期，公司股价处于第三次上涨期；2014-2018年移动互联网红利期，公司股价经历一轮上涨期和两轮震荡期；2019年至今转向产业互联网阵痛期，公司股价经历一轮上涨期和两轮震荡期。 下 文将从公司基本面角度，挖掘驱动公司股价涨跌的基本面因素以及寻找未来腾讯的成长价值来源。在复盘过程中，从股价角度出发，提及了相关的一部分产品以及业务。事实上，公司当前下设六大事业群，业务版图包括社交网络、网络游戏、数字内容、金融科技、腾讯云等板块，相关业务和产品在不同时期均曾处于行业前列，例如应用宝、QQ浏览器、腾讯视频等，均为公司作出自己的贡献。 注：上涨期指腾讯月度股价创前期新高至阶段性快速上涨并开启回调的前一个月；震荡期指腾讯股价从历史新高开启回调的月份至震荡期间股价上涨至前期高点的月份；第四次震荡期由两次短震荡阶段合并而成。 表 1：腾讯股价走势 时间 腾讯股价走势 市值区间（亿元） 持续月数 累计上涨幅度 月均上涨幅度 2 0 04 . 1 0-2007.10 上涨期 67-1178 37 1669% 45% 2007.11-2009.4 震荡期 1178-1240 18 5% 0% 2009.5-2009.12 上涨期 1240-3043 8 145% 18% 2010.1-2012.1 震荡期 3043-3443 25 13% 1% 2012.2-2014.2 上涨期 3443-11374 25 230% 9% 2014.3-2016.5 震荡期 11374-15951 27 40% 1% 2016.6-2018.1 上涨期 15951-42770 20 168% 8% 2018.2-2020.6 震荡期 42770-46353 28 8% 0% 2020.7-2021.2 上涨期 46353-61590 9 61% 7% 2021.3-2022.2 震荡期 61590-36746 12 -34% -3% 资料来源：Wind，东兴证券研究所整理 2.1 第一次上涨期（2004.10-2007.10） 腾讯围绕QQ布局在线生活，享受PC互联网红利。2004年10月，腾讯股价创上市新高，进入第一次上涨期（2004.10-2007.10）。此阶段腾讯股价驱动力主要来自QQ客户端用户数快速增长，腾讯围绕QQ布局在线生活，享受PC互联网红利。 具体来讲，2004年腾讯经历中国移动对移动梦网内容服务商实施新分成比例，促使公司及时转向PC互联网。腾讯重心由移动及电信增值服务转向互联网增值业务，围绕QQ为核心，以QQ秀、QQ会员、QQ空间等为代表的互联网增值服务成为公司收入增长点。 注（1）：2004年7月底，中国移动宣布从8月开始对移动梦网内容服务商实施新分成比例，由此前中国移动占比 P4 东兴证券公司报告 腾讯控股2004年-2022年复盘：当下股价处于第5次震荡期，微信与腾讯云奠定未来成长价值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 15%调整为三种分成模式，其中对于服务商只提供内容，而中国移动负责计费收费、服务和营销推广的情形，中国移动与服务商五五分账。而腾讯是当时中国移动最大的内容服务商，2014年移动及电信增值服务收入是腾讯最大收入来源，中国移动此举对腾讯营收有重大不利影响。 注（2）：2004Q4，腾讯收入3.14亿元，环比增速下降至4%，其中移动及电信增值服务收入1.69亿元，环比增速为-2.9%，主要源于与中国移动的分成比例改变；2005Q1，腾讯收入3.00亿元，环比增速-4%，但互联网增值收入1.49亿元，环比增长19%，首次超过移动及电信增值服务收入1.34亿元，成为公司里程碑式的拐点。 图3：2004Q1-2005Q4腾讯分业务营收（亿元） 资料来源：腾讯年报，东兴证券研究所 腾讯开启“在线生活”战略，多元化布局PC互联网。2005年起，凭借腾讯具有庞大的QQ用户的独特优势，腾讯业务四处出击，在接下来的几年，公司业务版图迅速扩张至门户网站、新闻媒体、社交网络、网络游戏、互联网安全、电子商务等。 注：2005年10月，腾讯开展组织架构调整，其中B1无线业务部负责与电信运营商相关的业务；B2互联网业务部下属互联网研发部、社区产品部和数字音乐部；B3互动娱乐业务部负责网络游戏业务；B4网络媒体业务部负责门户网站业务，与新浪、搜狐、网易等门户竞争；R线平台研发系统下属即时通信产品部、深圳研发中心、广州研发中心。 0.00.51.01.52.02.53.02004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q4互联网增值服务 移动及电信增值服务 网络广告 其他 东兴证券公司报告 腾讯控股2004年-2022年复盘：当下股价处于第5次震荡期，微信与腾讯云奠定未来成长价值 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图4：2004Q1-2008Q4腾讯QQ注册用户数及活跃用户数（百万人） 资料来源：腾讯年报，东兴证券研究所 2.2 第一次震荡期（2007.11-2009.4） 受全球金融危机影响