重大事项点评：与牧原强强联合成立化药合资公司，有望充分受益养殖集约化红利

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 动物疫苗及兽药 2022年04月13日 中牧股份（600195）重大事项点评 强推 （上调） 与牧原强强联合成立化药合资公司，有望充分受益养殖集约化红利 目标价：18.25元 当前价：11.02元 事项：  公司拟与全资子公司南京药业、牧原股份共同出资1.2亿元成立中牧牧原，其中公司合计占股52%，中牧牧原为公司控股子公司，并将投资4.71亿元建设南阳生产基地从事兽药生产、经营、研发等业务。 评论：  强强联合，与牧原合资成立化药公司。据公告，公司拟与全资子公司南京药业、牧原股份三方共同出资1.2亿元成立中牧牧原，其中中牧股份出资5868万元，占股48.9%，南京药业出资372万元，占股3.1%，牧原股份出资5760万元，占股48%，中牧牧原将成为公司控股子公司，合计持股52%。  扩大化药产能、构筑产业经营共同体。目前公司化药业务板块拥有包括胜利生物、南京药业、内蒙中牧、中牧全药、湖北安达、湖北黄冈厂等生产基地，产品涵盖兽药制剂和兽药原料药，主要品种包括泰万菌素、泰妙菌素、氟苯尼考等原料药和制剂产品。2020、2021H1公司化药业务收入分别为10.14、6.24亿元。新公司成立后，将投资4.71亿元建设中牧牧原南阳生产基地项目，项目建设期2年，建成后将主要从事兽药生产、经营、研发及技术咨询服务等业务，一方面能够扩大生产公司自研产品、继续巩固和强化公司兽用化药领域的市场地位，另一方面，通过与下游重要的大客户牧原股份构筑产业经营共同体，形成良好协同效应，促进公司可持续快速发展。  疫苗、化药板块迎契机，深化国企改革激发经营活力。①疫苗业务：去年下半年公司核心品种口蹄疫疫苗上市新产品欧倍佳，双O+A毒株能够给养殖场提供更广谱有效的保护，此外，强免疫苗“先打后补”深入推进，也极大利好招采苗向市场苗转型，公司聚焦资源大力开发头部集团客户，有望充分受益下游养殖集约化、规模化发展带来的需求红利。②化药业务：新版兽药GMP实施将加速化药小微企业低效产能出清，行业格局向头部集中，利好公司这类具备产品、品牌、渠道、资金实力等全方位优势的龙头企业，份额有望持续提升。此外，公司通过调结构、扩产能、提工艺等多重手段提升化药业务竞争力，在全面禁抗政策的机遇下，化药板块有望迎来持续增长。③管理层面：近年来公司加快国企改革步伐，落实央企“双百”任务，与普莱柯等合资成立中普生物、拟分拆乾元浩科创板上市、针对经理层开展市场化选聘、契约化管理等工作，后续有望充分盘活管理效率、激发经营活力。  投资建议：综合考虑下游需求复苏进度、公司新品放量节奏等因素，我们暂维持22-23年归母净利预测7.39、8.24亿元，对应22-23年PE分别为15、14倍。参考同业估值水平，以及公司管理效率改善预期，我们给予公司22年25倍PE，调整目标价至18.25元，上调至“强推”评级。  风险提示：项目建设进度、产品研发、需求恢复不及预期；原料价格波动风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 4999 5783 6299 6634 同比增速(%) 21.4% 15.7% 8.9% 5.3% 归母净利润(百万) 420 612 739 824 同比增速(%) 64.5% 45.7% 20.7% 11.5% 每股盈利(元) 0.41 0.60 0.73 0.81 市盈率(倍) 27 18 15 14 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月13日收盘价 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080002 公司基本数据 总股本(万股) 101,561.06 已上市流通股(万股) 101,561.06 总市值(亿元) 111.92 流通市值(亿元) 111.92 资产负债率(%) 20.14 每股净资产(元) 4.75 12个月内最高/最低价 13.89/9.48 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中牧股份（600195）2021年中报点评：主业利润高增长，动保央企显韧性》 2021-09-05 《中牧股份（600195）2020年报&2021年一季报点评：业绩稳步改善，积极求变远景可期》 2021-05-09 《中牧股份（600195）2020年三季报点评：经营改善，改革助力，增长可期》 2020-11-02 -19%-6%7%20%21/0421/0621/0921/1122/0122/042021-04-13~2022-04-13中牧股份沪深300华创证券研究所 中牧股份（600195）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1048 1647 2389 3214 营业收入 4999 5783 6299 6634 应收票据 154 112 140 166 营业成本 3688 4213 4513 4722 应收账款 404 417 477 520 税金及附加 31 41 43 44 预付账款 69 154 168 152 销售费用 435 445 478 497 存货 708 773 827 868 管理费用 316 337 361 374 合同资产 0 0 0 0 研发费用 170 168 176 179 其他流动资产 361 402 406 400 财务费用 19 28 27 25 流动资产合计 2744 3505 4407 5320 信用减值损失 -11 -11 -11 -11 其他长期投资 28 28 28 28 资产减值损失 -35 -20 -20 -20 长期股权投资 801 749 762 770 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 1619 1749 1962 1913 投资收益 360 260 280 300 在建工程 655 485 195 165 其他收益 5 5 5 5 无形资产 671 604 544 489 营业利润 673 800 968 1082 其他非流动资产 248 245 243 243 营业外收入 27 15 15 16 非流动资产合计 4022 3860 3734 3608 营业外支出 164 34 41 48 资产合计 6766 7365 8141 8928 利润总额 536 781 942 1050 短期借款 90 100 110 120 所得税 63 92 110 123 应付票据 45 52 55 58 净利润 473 689 832 927 应付账款 225 331 348 353 少数股东损益 53 77 93 103 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 420 612 739 824 合同负债 230 266 290 305 NOPLAT 490 714 856 949 其他应付款 435 378 372 374 EPS(摊薄)（元） 0.41 0.60 0.73 0.81 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 168 195 218 231 主要财务比率 流动负债合计 1193 1322 1393 1441 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 66 66 66 66 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.4% 15.7% 8.9% 5.3% 其他非流动负债 138 57 57 57 EBIT增长率 58.4% 45.8% 19.9% 10.9% 非流动负债合计 204 123 123 123 归母净利润增长率 64.5% 45.7% 20.7% 11.5% 负债合计 1397 1445 1516 1564 获利能力 归属母公司所有者权益 4482 4956 5568 6204 毛利率 26.2% 27.2% 28.3% 28.8% 少数股东权益 887 964 1057 1160 净利率 9.5% 11.9% 13.2% 14.0% 所有者权益合计 5369 5920 6625 7364 ROE 7.8% 10.3% 11.2% 11.2% 负债和股东权益 6766 7365 8141 8928 ROIC 14.2% 15.4% 16.4% 16.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 20.6% 19.6% 18.6% 17.5% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 5.5% 3.8% 3.5% 3.3% 经营活动现金流 666 656 680 810 流动比率 2.3 2.7 3.2 3.7 现金收益 684 925 1070 1175 速动比率 1.7 2.1 2.6 3.1 存货影响 134 -65 -54 -41 营运能力 经营性应收影响 23 -36 -82 -33 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.7 经营性应付影响 -64 55 15 9 应收账款周转天数 29 26 26 27 其他影响 -112 -223 -270 -300 应付账款周转天数 22 24 27 27 投资活动现金流 -495 -48 -88 -96 存货周转天数 76 63 64 65 资本支出 -798 -100 -74 -90 每股指标(元) 股权投资 -64 52 -13 -9 每股收益 0.41 0.60 0.73 0.81 其他长期资产变化 367 0 -1 3 每股经营现金流 0.66 0.65 0.67 0.80 融资活动现金流 175 -9 150 111 每股净资产 4.41 4.88 5.48 6.11 借款增加 66 10 10 10 估值比率 股利及利息支付 -89 -171 -238 -237 P/E 27 18 15 14 股东融资 228 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 -30 152 378 338 EV/EBITDA 24 18 15 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 中牧股份（600195）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 农业组团队介绍 分析师：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 程