轮胎行业新星升起，智能高端化助力成长

公司自成立以来借助行业增长，通过高端、差异化优势保持较高的销售增长速度。 轮胎行业新星，稳步推进国际化战略。森麒麟前身成立于2007年，在短短十三年内目前公司主要产品是尼龙6纤维级切片、工程塑料级切片和薄膜级切片。公司管 发展为上市公司，主要产品为大尺寸高性能乘用车胎，产品结构不断优化，盈利能理团队、主要研发人员行业经验丰富，依托公司核心研发团队积累的技术研发优 力行业领先，成为轮胎行业冉冉升起的新星。目前，公司拥有青岛工厂（1200万条）势，吸收消化国外技术和工艺，融合企业自主技术及工艺，产品质量优于同行业 以及泰国工厂（1000万条）。2021年底公司再次“走出去”：公告拟自筹资金5.23大多数企业。公司结合市场需求，积极立足于高性能尼龙6切片的研发、生产和 亿欧元在西班牙投资建设年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。公司制销售，积极拓展高性能领域国内市场空间，约半数产品实现了进口替代的效果。 定了“833 Plus战略”，计划建设运营8座数字化轮胎智能制造基地，3座全球化目前公司产能40万吨，位居国内前列。根据招股书，公司产品质量高于一般的尼 研发中心以及3座全球用户体验中心，并择机并购一家全球知名轮胎制造商。 龙6切片企业，相比高端进口产品亦具有一定竞争力，属于尼龙6切片行业第一层次企业，位于行业上游水平。 泰国工厂受“双反”影响有限，产能扩张抬升利润中枢。泰国是美国最大的轮胎进口国，具有得天独厚的原材料优势，且“双反”税率较低，加之泰国的税率优惠政成本加成定价，行业优势明显。公司主要产品按照成本加成的原则定价，主要盈 策，受惩罚关税影响有限，已成为公司最强劲的利润拉动引擎。泰国工厂扩产项目利模式为通过相对稳定的加工费获取毛利。原料价格涨跌不会对公司持续经营能 正有序推进，预计增加600万条半钢胎、200万条全钢胎产能，这将进一步提升公司力带来重大不利影响。近年来随着己内酰胺技术国产化，国内新增产能连续投产， 盈利能力。同时我们分析2022年下半年海运形势有望出现根本好转。 自给率逐年提升，上游原材料的稳定供应保障尼龙行业稳定发展。柔性化生产线有利于公司在应对市场需求变化以更小的门槛以及更低的成本实现新产线的建立 智能制造行业领先，产品质量比肩全球轮胎巨头。公司将智能制造引入生产线，大和产能的调整。 大节省了用工人数，人工成本远低于行业，且产品合格率高达99.8%。管理精细化，制造智能化特色明显。在杂志2021年夏季胎测试排行中，公司旗下品牌路航轮己二腈国产化打开66成长空间。公司将与上游天辰（中国化学）己二腈合作，配 胎综合评分8.4，排行第5名，高于普利司通。公司通过智能制造系统，不仅实现了套PA66聚合，在淄博研发生产PA66，打破英威达在双6板块的垄断地位，项目年 降本增效，还提升了产品质量，使得公司竞争力进一步提升。 产PA66、高温尼龙20万吨。PA66利润较PA6更高，公司具备先发优势。PA66产能的释放将增强公司盈利能力，贡献业绩增量。 激励计划目标明确，长期成长指引性强。公司披露股票期权激励计划，本次计划对应的公司业绩考核目标包括营业收入和销售净利润率，以2021年业绩为基数，2022至2024年营业收入增长率分别不低于35%、70%和100%；每年销售净利润率不低于15%。激励计划有利于进一步稳固公司人才优势。同时，随着海外需求持续改善，公司泰国二期、西班牙工厂产能稳步释放，将在考核期内逐步贡献增量业绩。 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润为12.71/17.51/22.51亿元，对应PE为15.3/11.1/8.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：泰国“双反”税率增加；新建产能不及预期；限电、限产风险。 1国际化产能布局推进，成就轮胎行业新星 森麒麟较早推行智能制造，是年轻的上市公司。2007年，公司前身森麒麟有限成立，两年后，公司第一条半钢子午线轮胎下线。2012年，公司研制的航空轮胎通过国家级航空轮胎实验中心的动态模拟测试，公司的航空轮胎研发取得阶段性成果。同年，公司“路航”轮胎通过欧盟标签法规R117认证，打破了欧盟轮胎技术壁垒。2013年，公司开始在青岛实践智能制造，启动了年产500万条项目建设。随后，森麒麟轮胎（泰国）成立，主营半钢子午线轮胎的生产和销售。2015年，公司从森麒麟有限变更为青岛森麒麟轮胎股份有限公司，随后陆续成立森麒麟轮胎（北美股份）和青岛森麒麟国际贸易有限公司。 2020年，公司在深圳证券交易所成功A股上市。2021年，公司在综合考虑行业发展趋势以及公司发展情况下制定了“833plus”战略，计划在未来建设并运营8座数字化轮胎智能制造基地，3座全球化研发中心以及3座全球用户体验中心，Plus是指择机并购一家全球知名轮胎制造商，稳健实现“创一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的愿景。 公司坚持“聚焦、敬意、高效、稳健、创新、责任”的经营理念，继续深耕轮胎行业，以期将公司打造为全球轮胎工业新高地。 图表1：森麒麟发展成为年轻上市公司 积极响应“一带一路“倡议，推进“833plus”战略实施。公司目前拥有青岛、泰国两个制造基地，分别拥有产能1200万条、1000万条半钢子午线轮胎，2021年公司产能利用率达到102%。公司践行“833plus”战略规划，投资设立西班牙子公司并投资建设年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。2021年公司公开发行可转换公司债券用以投资泰国二期“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”。公司首次公开发行募集资金投资的“年产8万条航空轮胎项目”也在有序推进。 图表2：森麒麟智能制造基地分布及产能情况 实际控制人深耕轮胎行业，公司股权结构集中。公司实际控制人秦龙从1989年起已经开始从事橡胶及轮胎贸易业务，在代理国内外众多知名品牌轮胎的过程中，积累了以欧美市场为主的轮胎销售渠道。截至2021年年报，公司法定代表人秦龙持股比例为41.99%。 此外，秦龙通过青岛双林林商贸合伙企业持有青岛森伟林、青岛森忠林 、 青岛森玲林和青岛森宝林四大员工持股平台股份共有3555.99万股，持股比例为5.47%。作为公司控股股东，秦龙持股比例为47.46%。 图表3：秦龙为森麒麟实际控制人 高性能车胎收入增长，产品结构不断优化。公司半钢子午线轮胎产品定位于高性能及大尺寸的中高端领域，为全球两家以大尺寸高性能产品为主的企业之一。近年来，公司17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比持续保持在60%以上，营收金额逐年上升。轻卡轮胎营收占比增长迅速，营收金额在2019年达到6.8亿元，收入比例从2017年的7.34%增长到2019年的14.95%。大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎由于对轮胎性能要求更为苛刻，适用车型档次更高，其附加值更高，议价能力更强，毛利率更高。大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎销售收入额增长表明公司产品结构正在不断优化，盈利水平持续提升。 图表4：公司主要产品系列展示 三大品牌精准定位，推动产品差异化竞争优势。公司旗下现有三大品牌：森麒麟、路航、德林特。其中，森麒麟追求具有核心技术的高端产品，面向高端理性消费人群；路航追求可靠技术出众性能的优秀产品，面向专业和中坚消费人群；德林特品牌定位经济性高性价比产品，面向时尚年轻消费人群。三大品牌定位精准，未来通过品牌宣传的持续推进，进一步打造公司品牌的竞争优势。 图表5：公司三大品牌家族 公司持续推进全球产能布局，盈利能力稳步提升。2017年到2020年期间，营业收入和归母净利润逐年上升，2020年实现营业收入38.65亿元，获得归母净利润9.81亿元。公司营收CAGR为6.8%，归母净利润CAGR达到26.85%。2021年实现营收51.77亿元，同比增速+10.03%，实现归母净利润7.53亿元，同比增速-23.17%。 这一阶段收益下行主要系全球疫情反复引发的海运集装箱紧张，导致海外市场需求旺盛却运输受阻，海运、原材料价格大幅上涨，与美国对泰国等原产地轮胎双反落地、人民币大幅升值、国内需求增速放慢引发激烈竞争等不利因素叠加。 图表6：营业收入持续增长 图表7：2017年至2021年归母净利润 销售市场聚焦境外，乘用车胎为主要业务。公司以境外替换市场为主要销售目标，销售范围覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域150多个国家和地区。2020年境外营业收入占总营业收入93.33%，是主要收入来源。在产品结构方面，公司以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，2019年乘用车胎占主营业务收入达85.01%，其中高性能乘用车胎占53.46%。轻卡轮胎占比逐年上升，经济型乘用车胎占比下降。 图表8：公司产品以外销为主 图表9：乘用车胎营收占总营收80%以上 公司毛利率净利率保持在行业较高水平，显著高于同行可比公司平均水平。2020年，公司毛利率达到33.80%，高于同时期行业平均毛利率24.52%，公司净利率达到20.84%，高于同时期行业平均净利率9.28%。公司毛利率、净利率水平受行业整体景气度影响，与行业平均毛利率、净利率同趋势变化，在2017年至2020年期间稳步上升。 图表10：毛利率与行业景气度相关 图表11：产品净利率高于行业平均水平 期间费用率逐渐下降，研发费用率稳中有增。由于公司管理得当，规模效应日益明显，公司销售、管理以及财务费用率呈下降趋势，期间费用率从2016年16.84%下降至2021年的9.16%。期间费用率的下降以及毛利率的不断增长帮助公司净利率实现增长。公司研发费用率稳定，2021年为2.10%。 图表12:期间费用率逐年下降 图表13：研发费用稳中有增（亿元） 森麒麟激励计划出炉，考核指标营收三年翻倍。2022年3月，公司发布《2022年股票期权激励计划》。本计划拟向激励对象授予股票期权2,068.70万份，占计划草案公告时公司股本总额的3.18%，其中，首次授予股票数量约占公司股本总额的3.08%。本次股权激励对象广泛，涵盖了公司中高层管理人员及核心技术业务人员，研发人员几乎全覆盖，可充分调动人才积极性，加强企业凝聚力。公司业绩考核指标分为两个层次，分别为公司层面业绩考核和激励对象个人层面绩效考核，其中公司营收是最重要的考核指标，行权考核年度为2022-2024年。本计划有利于推动收入高速高质量增长，实现公司可持续性发展。 图表14：行权期及100%行权条件 2公司差异化产品前景广阔，多领域布局提升成长空间 2.1轮胎市场达万亿规模，国内龙头市占率持续提升 2021年原材料价格不断上涨，预测2022年有望回落。2021年，轮胎多种原材料的价格大幅上涨，推高了轮胎的生产成本。以轮胎原材料中占比最大的天然橡胶为例，2021年，受到供应端天气扰动和疫情的影响，天然橡胶的产量增幅不及预期，价格有所上涨；2022年，预计拉尼娜气候延续到3-5月的概率小于50%，天气因素相比去年将趋于温和，全球天然橡胶产量预增3.5%，高于2019年疫情前的水平，价格有望回落。 图表15：2021年原材料上涨幅度较大 海运价格有望回落。随着疫情蔓延带来的港口拥堵、工人短缺、航次延误等问题的影响，船舶和集装箱供不应求，自2020年中旬起海运费迎来暴涨。目前，尽管由于世界主要港口的物流瓶颈现象未能消除，全球海运费急剧下降的可能性不大，但形势有望逐步改善，最终恢复正常水平。截止2022年3月，根据SCFI综合指数，全球海运费已呈现下降趋势，预计将在2022年底至2023年初迎来拐点。 海运费下降利好轮胎出口，2022年1-2月橡胶轮胎出口量价累计同比增长。2022年前两个月，中国轮胎出口数量保持增长势头，出口价格同比增长明显。1-2月，中国轮胎累计出口量为114万吨，同比增长1.8%； 出口金额为185.35亿元，同比增长12.1%。年初出口量价增长的原因或与海运费