请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年04月13日 纳思达（002180.SZ） 高端制造全球替代的打印机践行者 “打印机+耗材+芯片”全产业链深度布局的全球级打印行业领军，并表“奔图”长期成长性大幅改善。1）纳思达专注打印行业二十余年，已成为全球第四的激光打印机厂商。业务覆盖“打印机+耗材+芯片”全产业链，在上下游构筑起复合保护壁垒，是拥有核心技术的国产打印龙头，也是行业领先的集成电路芯片设计企业。2）2021年公司实现营业收入227.92亿元，同比增长7.94%，归母净利润为11.63亿元（包含奔图2021年1-9月39.31%份额的净利润及10-12月100%份额的净利润），同比增长701.22%。奔图2021年营业收入38.70亿元，同比增长71.87%，净利润6.79亿元，同比增长140.21%，2022Q1原装耗材出货量随着奔图打印机保有量的提升同比快速增长，同比增长60%左右。奔图2021Q4并表后对当期业绩增厚明显，有望成为公司长期盈利驱动点。 立体化品牌、产品力驱动、市占率先行，或为中国高端制造在打印机行业的成功实践。1）公司打印机业务实现了“奔图+利盟”双品牌协同，开启打造全球领先原装打印机品牌的新征程。2020年，全球打印机市场规模达到421亿美元，公司激光打印机市占率约6.7%；国内打印机市场规模达到321亿元，公司激光打印机市占率约8.2%。随着公司技术品牌竞争力提升，长期提升空间巨大。2）从信息安全以及产品性价比角度看，打印机国产替代是必然趋势。奔图作为国产打印机领军，曾中标多个重要信创项目，消费级市场的销量和口碑持续提升。3）利盟面向中高端市场，将与奔图一起形成公司的全面产品线，同时借助利盟的技术、供应链、销售网络等积累，充分发挥强协同作用。4）中国高端制造已在诸多领域形成全球级竞争力。公司基于立体化品牌、产品力驱动、市占率先行，或将成为在打印机行业的又一成功实践。 原装+兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大。1）打印耗材作为高频消耗品，可为打印机厂商带来持续业绩支撑。2021财年，惠普打印机业务实现营收201.28亿美元，其中耗材收入126.32亿美元，占比达到62.76%，成为惠普打印业务收入的主要来源。2021年全球耗材市场规模已达1400亿美元。2）参考海外打印巨头的盈利模式，通过打印机出货带动原装耗材（毛利率较高）销售。随着公司在全球市场的份额提升，原装耗材业务将实现长期盈利模式升级。3）公司在全球兼容耗材市场份额居首，且专利布局不断加深，成为巩固竞争壁垒的重要保障。 突破打印机芯片关键技术，构建长期护城河及第二成长曲线。1）公司成功自研了多款打印机主控SoC芯片、耗材芯片等，摆脱了打印机核心组件对国外厂商的依赖，提高信息安全与供应链安全。同时也可推动公司原装耗材出货，打开盈利空间。2）受益于物联网、工业互联网的推进，MCU等物联网芯片需求快速增长，2020年国内MCU市场规模达到269亿元。旗下艾派克微电子具有20多年集成电路芯片设计经验，已具备通用MCU与物联网安全芯片的自主研发能力，曾承担国家核高基重大专项。2021年公司不仅在打印行业推出芯片新品，同时还积极拓展新能源，工控，汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作，实现批量供货。MCU产品方面，极海半导体在2021年共计推出32位MCU新产品超过10款。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司2021-2023年营业总收入为227.90/285.17/358.47亿元，归母净利润为11.65/20.39/29.28亿元。考虑公司综合实力及发展潜力，对比可比公司估值，给予“买入”评级。 风险提示：打印业务需求不及预期；汇率波动风险；商誉减值风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,296 19,585 22,790 28,517 35,847 增长率yoy（%） 6.2 -15.9 16.4 25.1 25.7 归母净利润（百万元） 744 88 1,165 2,039 2,928 增长率yoy（%） -21.7 -88.2 1224.4 75.1 43.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.53 0.06 0.83 1.45 2.08 净资产收益率（%） 9.0 -1.2 12.1 17.3 19.8 P/E（倍） 82.6 698.7 52.8 30.1 21.0 P/B（倍） 10.6 7.5 6.7 5.5 4.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月12日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 半导体 4月12日收盘价(元) 39.71 总市值(百万元) 56,028.32 总股本(百万股) 1,410.94 其中自由流通股(%) 72.30 30日日均成交量(百万股) 9.13 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 分析师 杨然 执业证书编号：S0680518050002 邮箱：yangran@gszq.com 相关研究 -46%-23%0%23%46%69%91%114%137%2021-042021-082021-122022-04纳思达 沪深300 2022年04月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 12116 14013 15874 17720 25151 营业收入 23296 19585 22790 28517 35847 现金 4350 6375 6313 6914 11367 营业成本 15018 13235 14398 17620 22120 应收票据及应收账款 2787 2495 3651 4039 5628 营业税金及附加 107 84 114 136 169 其他应收款 141 84 178 150 263 营业费用 2810 2021 2279 2709 3226 预付账款 164 279 236 409 402 管理费用 1615 1888 2051 2281 2689 存货 3036 2835 3552 4265 5548 研发费用 1457 1247 1527 1911 2402 其他流动资产 1639 1943 1943 1943 1943 财务费用 1134 1595 122 69 -63 非流动资产 25703 24214 25985 25054 25346 资产减值损失 -96 -146 -79 -143 -190 长期投资 3 13 23 32 42 其他收益 160 130 0 0 0 固定资产 3046 2625 3295 4013 4912 公允价值变动收益 5 23 0 0 0 无形资产 7158 6193 7133 5411 4759 投资净收益 13 5 0 0 0 其他非流动资产 15496 15383 15534 15597 15633 资产处臵收益 -31 -12 0 0 0 资产总计 37819 38226 41859 42774 50497 营业利润 1171 -478 2377 3934 5494 流动负债 15521 14483 17087 17209 22531 营业外收入 1 3 0 0 0 短期借款 1389 1555 1555 1555 1555 营业外支出 14 10 0 0 0 应付票据及应付账款 4353 3216 5018 5059 7592 利润总额 1158 -484 2377 3934 5494 其他流动负债 9779 9712 10514 10596 13385 所得税 292 -334 713 1102 1483 非流动负债 12708 11570 10727 8815 7349 净利润 866 -150 1664 2832 4011 长期借款 7471 7040 6197 4285 2819 少数股东损益 122 -238 499 793 1083 其他非流动负债 5238 4530 4530 4530 4530 归属母公司净利润 744 88 1165 2039 2928 负债合计 28229 26053 27814 26024 29880 EBITDA 2968 1117 3102 4701 6246 少数股东权益 3820 4032 4531 5325 6407 EPS（元/股） 0.53 0.06 0.83 1.45 2.08 股本 1063 1075 1411 1411 1411 资本公积 1482 3804 3804 3804 3804 主要财务比率 留存收益 3234 3431 4319 5849 7755 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 5770 8141 9513 11426 14209 成长能力 负债和股东权益 37819 38226 41859 42774 50497 营业收入（%） 6.2 -15.9 16.4 25.1 25.7 营业利润（%） 45.7 -140.8 597.5 65.5 39.7 归属母公司净利润（%） -21.7 -88.2 1224.4 75.1 43.6 获利能力 毛利率（%） 35.5 32.4 36.8 38.2 38.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 3.2 0.4 5.1 7.2 8.2 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 9.0 -1.2 12.1 17.3 19.8 经营活动现金流 2652 2013 4226 2476 7087 ROIC（%） 5.8 -0.2 8.4 13.8 17.9 净利润 866 -150 1664 2832 4011 偿债能力 折旧摊销 1363 1234 603 698 815 资产负债率（%） 74.6 68.2 66.4 60.8 59.2 财务费用 1134 1595 122 69 -63 净负债比率（%） 111.4 59.9 39.1 17.3 -15.1 投资损失 -13 -5 0 0 0 流动比率 0.8 1.0 0.9 1.0 1.1 营运资金变动 -614 -514 1837 -1123 2324 速动比率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 其他经营现金流 -84 -146 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -755 -956 -2373 233 -1107 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.8 资本支出 746 540 1761 -941 283 应收账款周转率 8.7 7.4 7.4 7.4 7.4 长期投资 -81 -23 -10 -10 -10 应付账款周转率 3.7 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流 -90 -439 -622 -717 -835 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1005 1114 -1914 -2108 -1526 每股收益（最新摊薄） 0.53 0.06 0.83 1.45 2.08 短期借款 -2175 165 0 0 0