UDM践行者，借下游东风、扬中国制造之帆

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023年05月23日 盈趣科技（002925.SZ） UDM践行者，借下游东风、扬中国制造之帆 首创UDM智能制造，多元客户&业务结构护航成长。公司以自主创新UDM模式（ODM智能制造模式）为基础，提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产服务，下游客户囊括罗技、PMI、Cricut等全球知名企业。2017-2021年公司收入从32.67亿元增长至70.61亿元（CAGR为21.25%），归母净利润从9.84亿元增长至10.93亿元（CAGR为2.7%），收入增速较优主要系高毛利电子烟产品占比降低以及市场成熟后部分产品利润率调至合理区间（整体毛利率从48.9%下滑至30.4%）；2022年公司收入、利润分别同比-38.5%、-36.6%，主要系海外通胀压制需求，大客户库存高企。 UDM为核心护城河，打造极致智能制造。相较于ODM，在信息&自动化、客户服务等方面UDM优势显著。从生产端看：盈趣已构建全流程自动化生产，降本增效显著，毛利率、人均创收/创利等指标优于同行，且良率高达99.9%+。此外，公司自研设备可高效调节生产参数，形成信息化管理，实现柔性生产（贴片机换线可控在10分钟）。从客户服务看，在前端切入研发阶段，主动参与前期设计并对后期需求做出预估，提供附加价值；在中后端，客户可连接公司系统，实时抓取制造及质检数据，大幅提升售后服务透明度、可追溯性与客户体验感，从而形成双方深度绑定。 布局高潜赛道，多点共振助力业绩修复。公司采取锚定策略，单一类别面向单一客户定制化销售，头部客户占比较为集中，因此可通过主要客户判断公司未来成长趋势。1）新型烟草：受益于减害性显著，新型烟草市场空间广阔，其中HNB替烟更强，增速有望更高。核心客户PMI创新&研发理念与盈趣契合，受益于其IQOS放量&烟具革新，有望获得增量订单。此外公司已切入核心加热部件及整机供应，成长空间广阔。2）家用雕刻机：Cricut在其全球活跃客户市场中渗透率仅为6%+，伴随个性化手工制作需求升级，渗透率有较大提升空间。展望未来Cricut库存已大幅优化、渗透率提升逻辑不改，预计板块收入自Q2逐季回暖。3）智能控制部件：受益于公司与罗技优质合作关系，成功切入其游戏（GAMING）、视频会议（VIDEO）事业部（处高速成长期，2020-2022年CAGR分别高达45.0%、65.2%）。2023年伴随视频会议渗透率稳升、游戏新领域产品量产，预计合作份额维持稳定增长。4）汽车电子：公司多款产品份额持续增长，智能座舱亦已顺利量产，成功跻身小鹏、蔚来、北汽新能源、吉利等乘用车/新能源车企供应链。此外，公司在上海建设研发、制造及市场中心，有望驱动汽车电子业务维系高增。5）健康环境：公司主要通过ODM形式为国际知名零售客户提供空气净化器及植物种植器等产品，2023年伴随下游库存优化，以及不断开拓新客户、新产品（净水器），2023Q1恢复态势显著，预计全年可重返高增通道。 投资评级：受益于下游优质赛道成长空间广阔，精选龙头客户率先放量，公司电子烟、家用雕刻机、智能控件等板块有望持续获得增量。预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.55/10.42/13.16亿元，对应PE为19.0X/13.8X/10.9X。选取和而泰、拓邦股份、立讯精密作为可比公司，2023年行业平均估值为18.6X，考虑到公司UDM模式优越性&下游客户订单导入确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度高，新订单不及预期，汇率波动。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,061 4,345 4,992 6,367 7,661 增长率yoy（%） 32.8 -38.5 14.9 27.5 20.3 归母净利润（百万元） 1,093 693 755 1,042 1,316 增长率yoy（%） 6.7 -36.6 8.9 38.0 26.3 EPS最新摊薄（元/股） 1.40 0.89 0.96 1.33 1.68 净资产收益率（%） 19.9 13.0 13.8 18.1 20.6 P/E（倍） 13.1 20.7 19.0 13.8 10.9 P/B（倍） 2.6 2.7 2.7 2.5 2.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年5月22日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 消费电子 5月22日收盘价(元) 18.32 总市值(百万元) 14,335.84 总股本(百万股) 782.52 其中自由流通股(%) 94.04 30日日均成交量(百万股) 4.77 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2022-052022-092023-012023-05盈趣科技沪深300 2023年05月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6006 5062 6982 7407 9219 营业收入 7061 4345 4992 6367 7661 现金 1368 1083 1485 1894 2279 营业成本 5086 3023 3452 4349 5193 应收票据及应收账款 1516 1140 1911 1980 2702 营业税金及附加 32 27 29 34 42 其他应收款 88 60 110 106 154 营业费用 90 85 95 115 138 预付账款 30 32 40 52 58 管理费用 289 196 205 248 291 存货 1252 863 1552 1491 2142 研发费用 380 373 399 446 498 其他流动资产 1752 1884 1884 1884 1884 财务费用 32 -127 5 37 51 非流动资产 2334 2696 2725 2899 3015 资产减值损失 -44 -83 0 0 0 长期投资 333 343 357 371 386 其他收益 61 54 0 0 0 固定资产 909 1287 1320 1481 1597 公允价值变动收益 27 21 19 21 22 无形资产 67 77 80 83 83 投资净收益 83 23 57 61 56 其他非流动资产 1024 989 968 964 949 资产处置收益 -1 7 0 0 0 资产总计 8339 7757 9706 10306 12234 营业利润 1273 787 882 1220 1526 流动负债 1939 1580 3492 3848 5259 营业外收入 3 2 3 3 3 短期借款 171 180 1528 1953 2719 营业外支出 4 2 3 4 3 应付票据及应付账款 1079 710 1333 1241 1832 利润总额 1273 787 881 1219 1525 其他流动负债 689 689 632 654 708 所得税 147 78 108 147 175 非流动负债 737 718 607 522 423 净利润 1126 708 774 1072 1350 长期借款 535 565 454 369 269 少数股东损益 33 15 19 31 35 其他非流动负债 202 153 153 153 153 归属母公司净利润 1093 693 755 1042 1316 负债合计 2676 2298 4099 4370 5682 EBITDA 1457 951 1078 1484 1846 少数股东权益 164 182 201 232 267 EPS（元/股） 1.40 0.89 0.96 1.33 1.68 股本 782 783 783 783 783 资本公积 1714 1718 1718 1718 1718 主要财务比率 留存收益 3113 3029 3312 3660 4022 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 5499 5277 5406 5703 6285 成长能力 负债和股东权益 8339 7757 9706 10306 12234 营业收入（%） 32.8 -38.5 14.9 27.5 20.3 营业利润（%） 2.0 -38.2 12.0 38.3 25.1 归属母公司净利润（%） 6.7 -36.6 8.9 38.0 26.3 获利能力 毛利率（%） 28.0 30.4 30.8 31.7 32.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） 15.5 16.0 15.1 16.4 17.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 19.9 13.0 13.8 18.1 20.6 经营活动现金流 1017 1216 28 1131 768 ROIC（%） 17.1 11.4 10.5 13.7 15.0 净利润 1126 708 774 1072 1350 偿债能力 折旧摊销 180 148 167 196 232 资产负债率（%） 32.1 29.6 42.2 42.4 46.4 财务费用 32 -127 5 37 51 净负债比率（%） -4.7 0.0 12.9 11.2 14.5 投资损失 -83 -23 -57 -61 -56 流动比率 3.1 3.2 2.0 1.9 1.8 营运资金变动 -321 412 -843 -93 -787 速动比率 2.3 2.5 1.5 1.5 1.3 其他经营现金流 83 98 -19 -21 -22 营运能力 投资活动现金流 -711 -682 -120 -289 -270 总资产周转率 0.9 0.5 0.6 0.6 0.7 资本支出 475 505 15 160 102 应收账款周转率 4.2 3.3 3.3 3.3 3.3 长期投资 -148 -44 -14 -15 -14 应付账款周转率 4.0 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投资现金流 -384 -221 -119 -144 -183 每股指标（元） 筹资活动现金流 -426 -1023 -853 -858 -879 每股收益（最新摊薄） 1.40 0.89 0.96 1.33 1.68 短期借款 101 10 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.30 1.55 0.04 1.45 0.98 长期借款 7 29 -111 -85 -99 每股净资产（最新摊薄） 7.03 6.74 6.91 7.29 8.03 普通股增加 323 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -405 4 0 0 0 P/E 13.1 20.7 19.0 13.8 10.9 其他筹资现金流 -453 -1066 -742 -773 -780 P/B 2.6 2.7 2.7 2.5 2.3 现金净增加额 -124 -393 -946 -17 -381 EV/EBITDA 8.7 13.5 12.6 9.1 7.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023