UDM践行者，借下游东风、扬中国制造之帆

首创UDM智能制造，多元客户&业务结构护航成长。公司以自主创新UDM模式（ODM智能制造模式）为基础，提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产服务，下游客户囊括罗技、PMI、Cricut等全球知名企业。2017-2021年公司收入从32.67亿元增长至70.61亿元（CAGR为21.25%），归母净利润从9.84亿元增长至10.93亿元（CAGR为2.7%），收入增速较优主要系高毛利电子烟产品占比降低以及市场成熟后部分产品利润率调至合理区间（整体毛利率从48.9%下滑至30.4%）；2022年公司收入、利润分别同比-38.5%、-36.6%，主要系海外通胀压制需求，大客户库存高企。 UDM为核心护城河，打造极致智能制造。相较于ODM，在信息&自动化、客户服务等方面UDM优势显著。从生产端看：盈趣已构建全流程自动化生产，降本增效显著，毛利率、人均创收/创利等指标优于同行，且良率高达99.9%+。此外，公司自研设备可高效调节生产参数，形成信息化管理，实现柔性生产（贴片机换线可控在10分钟）。从客户服务看，在前端切入研发阶段，主动参与前期设计并对后期需求做出预估，提供附加价值；在中后端，客户可连接公司系统，实时抓取制造及质检数据，大幅提升售后服务透明度、可追溯性与客户体验感，从而形成双方深度绑定。 布局高潜赛道，多点共振助力业绩修复。公司采取锚定策略，单一类别面向单一客户定制化销售，头部客户占比较为集中，因此可通过主要客户判断公司未来成长趋势。1）新型烟草：受益于减害性显著，新型烟草市场空间广阔，其中HNB替烟更强，增速有望更高。核心客户PMI创新&研发理念与盈趣契合，受益于其IQOS放量&烟具革新，有望获得增量订单。此外公司已切入核心加热部件及整机供应，成长空间广阔。2）家用雕刻机：Cricut在其全球活跃客户市场中渗透率仅为6%+，伴随个性化手工制作需求升级，渗透率有较大提升空间。展望未来Cricut库存已大幅优化、渗透率提升逻辑不改，预计板块收入自Q2逐季回暖。3）智能控制部件：受益于公司与罗技优质合作关系，成功切入其游戏（GAMING）、视频会议（VIDEO）事业部（处高速成长期，2020-2022年CAGR分别高达45.0%、65.2%）。2023年伴随视频会议渗透率稳升、游戏新领域产品量产，预计合作份额维持稳定增长。4）汽车电子：公司多款产品份额持续增长，智能座舱亦已顺利量产，成功跻身小鹏、蔚来、北汽新能源、吉利等乘用车/新能源车企供应链。此外，公司在上海建设研发、制造及市场中心，有望驱动汽车电子业务维系高增。5）健康环境：公司主要通过ODM形式为国际知名零售客户提供空气净化器及植物种植器等产品，2023年伴随下游库存优化，以及不断开拓新客户、新产品（净水器），2023Q1恢复态势显著，预计全年可重返高增通道。 投资评级：受益于下游优质赛道成长空间广阔，精选龙头客户率先放量，公司电子烟、家用雕刻机、智能控件等板块有望持续获得增量。预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.55/10.42/13.16亿元，对应PE为19.0X/13.8X/10.9X。选取和而泰、拓邦股份、立讯精密作为可比公司，2023年行业平均估值为18.6X，考虑到公司UDM模式优越性&下游客户订单导入确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度高，新订单不及预期，汇率波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.首创UDM智能制造，多元客户&业务结构护航成长 1.1智能制造领军者，业务边界持续扩宽 智能制造领军企业，业务结构多元。公司以自主创新UDM模式（ODM智能制造模式）为基础，为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产服务，并为中小型企业提供智能制造解决方案。目前已在全球范围内成功构建多元业务矩阵，下游客户囊括罗技、WIK（Nestle一级供应商）、Venture（PMI一级供应商），Asetek、Cricut等全球知名企业。2017-2021年公司收入从32.67亿元增长至70.61亿元（CAGR为21.25%），归母净利润从9.84亿元增长至10.93亿元（CAGR为2.7%），收入增速较优主要系高毛利电子烟产品占比降低以及市场成熟后部分产品利润率调至合理区间（整体毛利率从48.9%下滑至30.4%）；2022年公司收入、利润分别同比-38.5%、-36.6%，主要系海外通胀压制需求，大客户库存高企。 图表1：财务数据 电子烟部件、雕刻机贡献主要收入，新品类放量高增。公司主要业务分为智能控制部件、创新消费电子、健康环境、汽车电子、技术研发服务、其他（雕刻机耗材、智能制造解决方案）等六大板块。其中，创新消费电子（主要为电子烟精密塑胶部件、雕刻机、电助力自行车）2017-2021年收入从23.81亿元增长至43.05亿元（CAGR为16.0%），为主要收入来源（占总收入比例约为61%），2022年收入为22.36亿元（同比-48.1%），主要系雕刻机客户下游需求疲软、下单节奏谨慎。健康环境与汽车电子等增量业务目前也已处于放量阶段，2021/2022年收入分别同比+19.2%/+41.3%、-57.2%/+52.6%（健康环境2023年伴随下游修复预计重返高增通道），占总收入比例目前分别为6.4%、8.3%。 图表2：分产品收入结构变化（%） 图表3：分产品毛利率变化（%） 图表4：产品梳理 外销为主，三大产业基地共筑全球一体化供应链体系。公司收入结构以外销为主，占比常年高达90%之上，并通过控股&参股23家境外公司，实现全球化研发、生产、销售布局。在研发&销售方面，分别在中国、欧洲、北美三地设有研发&市场中心，目前已拥有跨时区、跨区域、跨领域的国际化研发及市场推广能力。在生产方面，分别在中国（厦门为总部，漳州负责健康环境，上海负责汽车电子）、匈牙利（对接欧洲客户&开拓新能源业务）、马来西亚（对接北美客户&开拓食品、医疗、户外业务）建有智能制造基地，有效缩小客户服务半径。此外，在面对疫情、关税等事件时，公司全球一体化供应体系可有效统筹三地资源，分散产能压力，顺利平滑外部风险，截至2021年马来西亚基地产能占比已达30%以上。 图表5：盈趣全球一体化布局 纵观公司发展历程，可分为以下三个主要阶段： 一、2004年-2012年：深耕智能制造，生产体系初具规模。盈趣科技前身南靖万利达科技网控事业部2004年正式成立，其组建起源于与罗技合作网络遥控器开发。成功建立UMS系统并先后与罗技、SAC、SDATAWAY、WIK等主要客户展开合作，从事网络遥控器、咖啡机人机界面模组等智能控制部件生产开发业务。伴随客户数量增加、业务扩大，原独立事业部模式难以满足发展需求，因此2011年万利达将网控事业部整合为独立法人进行运营，自此盈趣科技正式成立，并在2012年成立首个员工持股平台，与员工共享发展红利。 二、2013年-2017年：加速布局热门赛道，电子烟业务喜获高增。公司2013年与Provo Craft合作研发新款家用雕刻机、与3Dconnexion合作生产3D专业鼠标；2014年与Venture开展PMI电子烟精密塑胶部件产品业务合作，2015年实现向Venture子公司Technocom供货。2015-2017年伴随PMI新型烟草放量，公司电子烟业务从1.01亿元增长至14.81亿元（CAGA为282.3%），收入占比为45.3%，期间受益于公司塑胶产业链延伸&规模优势显现，电子烟毛利率高达66.9%，驱动整体盈利能力于2017年达到高点。 三、2018年至今：产品矩阵持续优化，Cricut成主要成长动力。公司2018年成功上市，2019年收购上海艾铭思汽车控制系统有限公司，加速汽车电子业务发展；2020年收购漳州众环科技股份有限公司，布局健康环境业务。此外，由于错判下游需求，2018年PMI步入渠道去库周期（PMI自身HTU日本销量-31.5%），导致盈趣电子烟业务大幅下滑，此后受制于竞争加剧，公司电子烟步入稳定发展期。同时，伴随全球消费升级、个性化需求提升，以及疫情“宅”经济催动，雕刻机业务逐年高增，2018-2021年收入CAGR高达58.4%，占比提至56.1%（2022年由于需求疲软、客户库存高企，同比-72.7%）。 图表6：盈趣发展历程 图表7：电子烟客户收入及占比（单位：百万元） 图表8：雕刻机客户收入及占比（单位：百万元） 1.2股权结构集中，激励充沛、绑定人才 股权结构集中，管理层经验丰富。截至2023Q1，公司实控人吴凯庭直接&间接持股比例为52.0%，2019年卸任公司董事长职位。当前董事长为林松华，为公司前身南靖万利达科技网控事业部主要负责人，合计持有公司股权10.8%。以林松华为主的高管团队经验丰富，其中副总裁杨明、林先锋深谙一线研发&生产，曾在富士康、麦克奥迪、厦门灿坤实业等全球知名电子科技公司任研发、技术工程师等职位。此外，公司激励充沛，2021年股权激励计划囊括受益员工（中层管理人员及核心技术&业务骨干）449人。 图表9：股权结构&部分子公司 图表10：主要管理人员及董事会成员 图表11：2021年限制性股票激励计划 2.UDM为核心护城河，打造极致智能制造 2.1智能制造优势显著，满足降本增效&柔性生产需求 传统代工深度改革，UDM优势显著。UDM以ODM模式为基础，通过盈趣自主创新的UMS系统，可实现信息化、工业化深度融合，并以客户为导向，可为客户提供协同研发、智能制造、质量追溯等综合服务。在产品研发环节，公司协同客户开发并完善电子电路、结构、软件、外观、可生产性等设计工作；在采购环节，可将供应商的下单同步至协同平台；在生产环节，可以向客户开放实时生产数据及质量检测数据，大幅增加生产透明度以及客户体验感；在售后环节，客户可通过产品身份认证信息在全产品生命周期追溯产品质量。相较于ODM传统代工模式，在信息化&自动化、客户服务等方面，UDM成功实现深度改革，因此公司在智能生产、客户绑定等方面表现优异。 图表12：UDM与ODM对比 极致智能制造满足降本增效&柔性生产需求。盈趣已构建加工、贴片、组装、测试、包装等全流程的自动化生产体系，可实现减少人工成本、提升生产效率以及产品良率（良率99.9%以上），相较可比公司，毛利率、人均创收/创利等关键指标显著优于同行。此外，由于公司具备部分自动化设备的自主研发能力（高效调节生产参数，实现一线多品），并且在生产、品控、供应等环节已形成信息化综合管理体系，因此可有效根据订单柔性化调配人员、组织产线（贴片机换线时间可效控制在10分钟以内），实现多客户、多产品、多类型的生产需求。 图表13：可比公司人均创利（单位：万元/人） 图表14：可比公司毛利率（%） 图表15：可比公司人均创收（单位：万元/人） 2.2多元化服务共振，深度绑定大客户 切入前端研发，凭借优质服务深度绑定客户。根据招股书，盈趣最早于2004年就已成为罗技供应商，且于2011年之前就与SAC、SDATAWAY、WIK等客户建立合作关系。 此后通过业内影响力提升，顺利切入PMI（全球烟草龙头）、Provo Craft（全球手工艺品龙头）等优质客户供应链，并且供应份额逐年提升。我们认为，公司与各大客户合作关系长久稳定主要基于UDM模式以客户为导向的服务特性：1）前期自主&协同研发提升服务附加值，2）在生产、售后等中后期提供增量服务。未来凭借客户自身稳健成长，公司有望持续获得增量订单。 图表16：盈趣科技下游客户品牌汇总 1）自主&协同研发提升服务附加值：公司下游分布广泛，其中部分客户伴随产业升级，主动寻求产品电子化（香烟-->电子烟、家用手工艺品-->家用雕刻机、自行车-->电助力自行车），但通常缺乏相关经验，因此盈趣产研一体化服务吸引力极强。 在自主研发模式中：盈趣2017-2022年研发费用CAGR高达17.2%，研发人员占比常年高达