中国中免弹性测试，推荐布局估值底部

海南客流仍有恢复空间，理性看待分流风险。三亚及海口机场客流仅恢复至疫前7-8成水平，考虑离岛业态及海南自然资源禀赋协同增强引流能力，我们认为海南客流仍存在30%-40%的恢复空间。依照过往报告《中国中免的全局观、规模效应和灵活性》中的客流分类及分析，我们认为在海南客流恢复至2019年同期水平前无需过度担忧分流问题。 离岛免税规模效应显著，长期盈利能力有望持续改善。自门店角度来看，费用端主要由人工及折旧构成，具备显著刚性，随后续客流恢复及客单价的进一步提升，门店盈利能力有望持续改善。自集团层面来看，新海港免税城落地在提供单店营收利润外有望摊低总部费用率，拉高集团整体盈利能力。 估值处于历史低位，推荐布局左侧。1、2月份集团经营情况喜人，营收及利润端均同比增长20%，受局部疫情反复影响，预计3月业绩略有承压。我们认为当前估值调整充分，疫情预期已充分打入，估值有望步入上升轨道。中性假设下，我们预计集团归母净利润为109亿元，对应PE 30.3X；极端悲观情境下，即便全年业绩均受到疫情严重影响，我们预计集团归母净利润为72亿元，可以作为极限假设情况下的利润底线。我们认为具备参考价值的利润区间为92~110亿元，对应PE 30.5~36.4X。 投资建议：疫情反复致使海南客流受阻，随后续疫情缓和及海南客流恢复，叠加离岛免税行业费用刚性特点，中免利润端有望持续增长；新海港落地有望带领公司走出第二成长曲线。我们预计2021/2022/2023年集团分别实现归母净利润95.9/109.8/155.9亿元，分别对应PE 44.7/30.5/21.5 X。 风险提示：离岛免税销售不及预期风险；国际客流恢复不及预期风险；局部疫情反复风险；岛内竞争加剧风险。 1.中国中免2022年归母净利润弹性测试 政策红利拉动离岛免税销售额，离岛免税销售额体现一定季节属性。2020年7月离岛新政正式推行，除品牌品类放宽外，购物限额自3万元/人/年大幅提升至10万元/人/年。政策红利下，离岛免税销售额提升明显，据海口海关统计，2021年，旅行旺季离岛免税月销售额约为50亿元，旅行淡季离岛免税月销售额约为40亿元。 图1.离岛免税销售额具备一定季节属性 离岛免税销售额与机场客流高度相关，客单价及渗透率同步提高形成双击过程。 海南进出岛客流为离岛免税根本驱动因素，因此二者于逻辑层面具备一定因果关系，从数据上来看，三亚机场周度进港人数与离岛免税销售额体现出较高的相关性，且离岛免税销售额体现出独立的上升趋势。我们认为随疫情缓和，海南客流的逐步恢复有望为离岛免税销售额增长提供基础动能，客单价及渗透率的同步提升也将进一步为离岛免税销售额增长赋能。 图2.离岛销售额随机场客流体现相关性 图3.离岛免税客单价不断提升 针对不同的客流恢复情况，对中免集团2022年净利润进行弹性测试。 基于疫情对线上业务的影响较低，我们主要考虑客流受损对离岛免税线下业务的影响，基础假设如下： (1)中性、轻微乐观及乐观假设下给予客单价增速4%/4%/5%。 (2)极端悲观情景下全年客流受疫情影响，旺季全部错失；其余情境下10月旺季不受影响，综合考虑客流恢复、客流增长及渗透率提高，分别给予中性、轻微乐观及乐观情景8%/11%/13%的购物客流增长。 (3)成本端，假设包含供货利润的情况下毛利率为40%，费用端体现出较强刚性。 基于我们的测算，仅考虑海棠湾受损的情况下，2022年中免集团归母净利润区间为79-123亿元，中性假设下归母净利润为109亿元。 表1.营收弹性测试（仅考虑海棠湾线下业务） 表2.利润弹性测试（仅考虑海棠湾） 进而，我们将海免纳入考量，继续中免2022年归母净利润弹性测试。 基础假设如下： (1)客单于不同情境下增速与海棠湾类似，疫情对海口客流影响程度与三亚类似。 (2)海免线下业务毛利率为35%，费用同样呈现刚性特征。 (3)中免持有海免股权比例为51%。 基于我们的测算，综合考虑海棠湾及海免受损的情况下，2022年中免集团归母净利润区间为72-125亿元，中性假设下归母净利润为109亿元。 表3.营收弹性测试（考虑海棠湾线下及海免线下业务） 表4.利润弹性测试（考虑海棠湾及海免） 2.投资建议 海南客流仍有恢复空间，理性看待分流风险。三亚及海口机场客流仅恢复至疫前7-8成水平，考虑离岛业态及海南自然资源禀赋协同增强引流能力，我们认为海南客流仍存在30%-40%的恢复空间。依照过往报告《中国中免的全局观、规模效应和灵活性》中的客流分类及分析，我们认为在海南客流恢复至2019年同期水平前无需过度担忧分流问题。 离岛免税规模效应显著，长期盈利能力有望持续改善。自门店角度来看，费用端主要由人工及折旧构成，具备显著刚性，随后续客流恢复及客单价的进一步提升，门店盈利能力有望持续改善。自集团层面来看，新海港免税城落地在提供单店营收利润外有望摊低总部费用率，拉高集团整体盈利能力。 估值处于历史低位，推荐布局左侧。1、2月份集团经营情况喜人，营收及利润端同比增长20%，受局部疫情反复影响，预计3月业绩略有承压。我们认为当前估值调整充分，疫情预期已充分打入，估值有望步入上升轨道。中性假设下，我们预计集团归母净利润为109亿元，对应PE30.3X；极端悲观情境下，即便全年业绩均受到疫情严重影响，我们预计集团归母净利润为72亿元，可以作为极限假设情况下的利润底线。我们认为具备参考价值的利润区间为92~110亿元，对应PE 30.5~36.4 X。 投资建议：疫情反复致使海南客流受阻，随后续疫情缓和及海南客流恢复，叠加离岛免税行业费用刚性特点，中免利润端有望持续增长；新海港落地有望带领公司走出第二成长曲线。我们预计2021/2022/2023年集团分别实现归母净利润95.9/109.8/155.9亿元，分别对应PE44.7/30.5/21.5X。 3.风险提示 离岛免税销售不及预期风险 离岛免税为公司核心业务，如离岛免税销售额不及预期，公司业绩增速存有放缓风险。 国际客流恢复不及预期风险 机场免税为公司核心业务，客流高度依赖机场国际客流吞吐量，如国际客流恢复不及预期，机场业务恢复进程存有放缓风险。 局部疫情反复风险 公司主业为旅游零售，离岛免税要求消费者具备离岛记录。后续疫情管控及治理均具备一定的不确定性，如局部疫情反复较为严重，消费者出行意愿可能受到不利影响。 岛内竞争加剧风险 免税运营牌照呈现放宽趋势，运营商数量增加可能致使岛内竞争加剧，影响公司盈利能力。