开门红向好，估值阶段性底部推荐布局

根据酒业家统计，多家珍酒经销商表示已经在12月提前完成“开门红”目标，并普遍完成了2024年度目标的30%左右，其动销表现亮眼。 分析判断 ►行业复苏下，公司23年整体势头强劲，预计24年稳中有进。 酱酒行业复苏：23年市场对消费复苏预期普遍较弱，尤其对白酒行业动销和库存压力担忧，站在当前时点我们认为：1）仍然看好行业龙头的品牌号召力，以及长期渠道深耕的营销和组织能力，看好龙头品牌份额持续提升的收入业绩确定性；2）酱酒行业在茅台龙头品牌势能引领下已经形成了稳定的忠实消费群体，酱酒行业经过前几年的无序扩张，到目前经过了长时间的洗牌和库存出清，我们认为进入24年头部品牌可以迎来稳定向上的发展。 回顾23年：1）实施控盘分利政策和以C端为导向的营销策略。开瓶为导向控价去库存，以开瓶渠道拿货价、终端拿货价和消费者成交价一致，通过返利红包控制渠道利润让利C端，促进消费者开瓶（根据酒业家）；2）23年优化产品矩阵，做强高端大单品珍十五、珍三十，聚焦“老珍酒”“映山红”系列等重点品牌，强化品牌号召力；3）23年渠道端“种树不种草，并创新打造高端酱酒黑金品牌异业合伙人模式，深挖圈层意见领袖（根据酒说、酒业家）。 根据酒业家，多家经销商反馈，通过今年的“开门红”，其年度目标的“进度条”已经完成了30%-50%。我们认为珍酒在酱酒行业一线品牌力已经形成，通过多年对渠道营销和意见领袖公关方式的摸索，24年收入业绩有望稳重有进。 ►产品结构和费用优化提升毛利率，利润端弹性明显。 产品端上，珍酒持续优化产品结构，珍15为流通渠道主要大单品，以2013真实年份酒为代表的高端光瓶酒拉升品牌整体形象；同时外采基酒比例降低带来成本节约共同引领公司毛利率持续上行。 费用端上，销售费用上针对渠道、终端和消费者的扫码红包通过数字化灵活控制，销售人员上我们判断团队扩招计划基本已完成（22年扩充销售团队规模至4060人），综合来看我们认为随着未来规模效应，费用率有望稳中有降。 利润端上，动销优势使得今年的库存包袱较轻，发展战略清晰，产品结构线上+费用率稳中向下，公司有望进一步拉动利润弹性，综合考虑下我们认为利润增速有望高于营收。 ►渠道优化+营销变革+品牌战略清晰，带动公司持续高质量发展 基于公司近年的发展，我们认为分品牌未来优势在于：1）珍酒：23年数字化+团队人效管控下的全控价模式积累经验，未来增质提效有望进一步建立顺价的良好秩序，在酱酒行业内充分发货头部品牌势能，提升市场份额。2）李渡：“云店”模式强数字化管控+精准流量+沉浸式营销深耕江西，中长期品牌矩阵拓宽，并配合模式向全国推广有望“再造一个珍酒”。3）湘窖：深耕湖南，目标紧跟当地地产龙头品牌。 综上，渠道端价值链优化+品牌营销变革+延续当前优势向提升份额突破，我们认为当前战略模式有望引领中长期高质量发展。 投资建议 当前公司基本面回款/动销稳健符合预期，基于对24年开门红的判断我们调整盈利预测，2023-25年收入由70/82/100亿元上调至71/85/102亿元，归母净利由15/19/22亿元上调至16/21/24亿元，EPS由0.47/0.58/0.68元上调至0.48/0.62/0.70元。2024年02月16日收盘价8.66港币对应2023-2025年P/E分别为17/12/11倍（港币兑人民币汇率0.9196)，其中2024年估值仅12倍已到阶段性底部，认为今年伴随底部向好下存在修复空间，维持“买入”评级。 风险提示 经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。