财信研究院 宏观团队 胡文艳 伍超明 事件： 2022年3月份社融增量为4.65万亿元，比上年同期多增1.28万亿元；新增人民币贷款3.13万亿元，比上年同期多增3951亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长4.7%、9.7%，增速较上月末分别持平和高0.5个百分点。 核心观点： 一、社融、信贷总量回升主因政策靠前发力，但结构欠佳映射实体需求依旧不足，仍需政策加大力度缓解信用收缩压力 一是3月社融总量超预期增长，增速较上月大幅提高0.4个百分点至10.6%。其中，受益于财政加快发力、信贷融资政策边际放松，信贷、表外融资和政府债券增加，是社融改善的三大主要支撑因素。 二是信贷总量初步出现企稳迹象，但结构依旧欠佳。如企业短贷和票据融资冲量是3月当月信贷总量同比多增的主因，同期居民短贷与中长贷同比持续收缩、企业中长贷改善不大，表明居民消费和购房需求低迷，企业投资意愿依旧偏弱。从1-3月份数据看，新增人民币贷款同比多增6636亿元，其中企业短贷和票据融资同比多增2.3万亿元，但居民短贷、居民中长贷和企业中长贷分别同比减少约4000、9000和5000亿元，反映实体融资需求不足问题突出，亟待政策加码支持。 三是3月M2增速提高0.5个百分点至9.7%，主因在于信贷扩张加快、财政支出提速和基数效应下降；同期M1增速未跟随回升，主要受企业盈利回落、现金流紧张拖累。 二、货币继续宽松面临一定制约，结构性加力或仍为主导 一是国内经济面临的三重压力加重，新的下行压力进一步加大，决定货币政策要继续保持稳健偏宽松的总基调。二是中美利差收敛甚至倒挂将加大资本外流压力和人民币汇率波动风险，制约国内货币宽松空间。三是预计未来结构性货币政策加力或仍为主导。但在经济增长超预期偏离5.5%增速目标的情况下，降准、降息亦均可期。 一、信贷、表外融资和政府债券，共同支撑社融增速明显回升 3月份社融增量为4.65万亿元，比上年同期大幅多增1.28万亿元；社融存量增速为10.6%，较上月提高0.4个百分点（见图1-2），出现较为明显的回升。分结构看： 2022年4月11日 宏观经济 总量扩张主因政策发力，结构欠佳映射需求仍弱 ——2022年3月货币数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 （一）人民币贷款、表外融资和政府债券是社融回暖的主要支撑。一是受益于央行继续加大宽松力度、加强窗口指导，推动银行加快信贷投放，3月份新增人民币贷款（社融口径）达3.2万亿元，同比多增4817亿元，对社融形成最主要支撑（见图3）。二是随着资管新规过渡期结束，加上稳增长压力进一步加大背景下监管政策边际小幅松绑，表外融资收缩压力明显缓解，3月表外融资规模再度转正，较去年同期多增4262亿元，对社融也形成了重要助力。其中，表外三大分项未贴现银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款，分别同比多增2582亿元、少减少1532亿元和多增148亿元，前两者是主要贡献力量，且其改善均与融资政策边际宽松密切相关。三是国内财政持续加快发力，专项债发行继续前置，推动政府债券同比多增3921亿元（见图4），仍是社融改善的重要原因。 （二）受城投融资偏弱、资本市场波动加剧等因素影响，企业债券和股权融资对社融的支撑趋降。一是受坚决遏制新增地方政府隐性债务约束影响，城投债券发行总额连续三个月同比负增长且本月同比降幅明显扩大，对企业债券的拖累开始显现。如3月份企业债券净融资规模的同比多增额，由前两月平均约2000亿元降至87亿元。二是受A股持续调整影响，3月份非金融企业股权融资规模为958亿元，虽较去年同期多增175亿元（见图3），但增幅明显低于去年月均多增约300亿元的水平，对社融支撑总体趋降。 图1：3月社融增量大幅高于历史同期水平 图2：社融存量增速明显回升 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图3：3月新增社会融资规模结构 图4： 3月新增政府债券持续大幅高于去年同期水平 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 0100002000030000400005000060000700001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增社会融资规模（亿元）2022年2021年近五年均值10.6 91011121314152018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03社融存量:同比46500 32328 106 -259 286 7052 33762 27511 -42 -1791 -2296 3131 -1000001000020000300004000050000社会融资总额人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券净融资非金融企业股票融资政府债券社会融资规模结构：当月值（亿元）2022/032021/03直接融资表外融资政府债券表内融资020004000600080001000012000140001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增政府债券规模（亿元）2022年2021年近五年均值 cUiXnVcU9UkWhYdYjY9PaOaQsQrRsQnPkPmMmQfQrQtR8OnMnNvPoOsOxNsOoO宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 综合1-3月份的数据，一季度社会融资规模增量累计为12.06万亿元，比上年同期多1.77万亿元。其中，政府债券净融资额同比多增9238亿元，其贡献率已超过50%，毫无疑问是社融高增的主力。但根据政府工作报告安排，今年政府债券总规模较2021年减少2000亿元，未来特别是下半年政府债券对社融的支撑将明显趋弱，国内实体信用持续扩张仍面临较大挑战。 二、信贷总量回升但结构欠佳，居民信用收缩压力依旧突出 3月份金融机构新增人民币贷款3.13万亿元，比上年同期多增3951亿元（见图5）；各项贷款余额增速为11.4%，增速与上月末持平，初步出现企稳迹象，未再延续自去年下半年以来的持续回落态势。但结构上，企业短贷和票据融资冲量迹象明显，两者同比大幅多增是信贷总量改善的主因；同期居民部门短贷与中长贷同比持续收缩、企业中长贷改善不大，信贷结构持续欠佳，表明实体融资需求不足问题依旧突出，当下房地产市场预期扭转、居民消费和企业投资需求改善仍待政策加力支持。 图5：3月新增人民币贷款较去年同期增加较多 图6：金融机构新增人民币贷款:当月同比变化（亿元） 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 （一）企业端：短贷与票据继续大幅冲量，中长贷改善幅度有限。3月份，国内新增非金融性公司及其他部门贷款2.48万亿元，同比大幅多增8800亿元（见图6），但内部结构持续欠佳。如受益于央行加大宽松力度、加强“窗口指导”，推动信贷加快投放，本月企业新增短贷和票据融资继续冲量，两者规模已高达到1.1万亿元，分别同比多增4341和4712亿元；同期新增企业中长贷13448亿元，较上月有所改善，但同比仅多增148亿元（见图7），一季度累计同比减少约5000亿元，表明其改善力度非常有限。企业中长贷修复偏慢原因有三：一是原材料成本上涨和疫情封锁、人流限制，导致部分地区企业停工停产、物流运输不畅、需求端疲弱，企业盈利明显恶化，投资意愿趋于下降；二是房地产预期尚未扭转，拖累产业链上相关制造业企业融资需求偏弱；三是财政加快发力支撑基建投资扩张，配套融资需求增长对企业中长贷形成一定支撑，但受城投融资约束的限制，国内本轮基建投资反弹力度或有限，相关信贷资金增长或弱于以往。 （二）居民端：短贷和中长贷同比持续收缩，反映出消费与地产需求依旧低迷。3月份，居民部门新增贷款7539亿元，同比减少3940亿元（见图6），连续三个月同比降0500010000150002000025000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增人民币贷款规模（亿元）2022年2021年近五年均值3951 -3940 -1394 -2504 8800 4341 148 4712 -184 -6000-4000-20000200040006000800010000新增人民币贷款居民户居民户:短贷居民户:中长贷非金融性公司及其他部门非金融性公司:短贷非金融性公司:中长贷票据融资非银行业金融机构金融机构新增人民币贷款：当月同比变化（亿元） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 幅在4000亿元左右，表明居民信用收缩压力依旧突出。其中，居民新增短贷3848亿元，同比减少1394亿元，或主要与国内疫情多地集中爆发，导致居民消费需求大幅萎缩相关。同时，居民新增中长贷3735亿元，虽较上月有所改善，但同比仍减少2504亿元（见图8），表明房地产市场预期仍未明显扭转，居民购房意愿依旧较为疲弱。3月份国内30大中城市商品房成交面积同比下降47.3%，降幅较2月进一步扩大，其中有疫情因素的拖累，但也反映出房地产市场需求依旧偏冷、恢复尚需时日，预计未来房地产投资仍面临一定下行压力。 图7：非金融性公司贷款：当月同比变化（亿元） 图8：居民户短贷与中长贷均继续同比少增 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 综合1-3月份的数据，一季度新增人民币贷款8.34万亿元，同比多增6636亿元。但结构上，企业短贷和票据融资同比多增2.3万亿元，是绝对的支撑主力；同期居民短贷、居民中长贷和企业中长贷分别同比减少约4000、9000和5000亿元，也反映出实体融资需求不足问题已相当突出，亟待政策加码支持。 三、信贷、财政扩张支撑M2回升，企业盈利回落对M1形成拖累 3月末M2同比增长9.7%，增速较上月提高0.5个百分点（见图9），原因主要有三：一是信贷扩张加快导致贷款创造存款的信用货币创造提速，是支撑M2增速回升的主因。二是受财政支出节奏加快和季节性缴税的影响，本月财政存款环比大幅减少14427亿元、同比减少3571亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，亦会对M2增速形成重要支撑。三是去年同期基数大幅回落也有利于M2增速提高，如2021年3月M2增速较上月回落0.7个百分点，有利于今年同期货币增速回升（见图9）。 3月末M1同比增长4.7%，增速与上月持平（见图10）。其中