财信研究院 宏观团队 伍超明 胡文艳 事件： 2022年5月份社融增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元；新增人民币贷款1.89万亿元，比上年同期多增3920亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长4.6%、11.1%，增速较上月末分别低0.5个和高0.6个百分点。 核心观点： 一、政策加力和疫情冲击缓解推动社融、信贷总量改善，但信贷结构依旧欠佳，企业和居民中长贷同比继续收缩，反映出企业投资和居民购房等需求修复仍偏弱 一是5月社融增速较上月回升0.3个百分点，主因受益于疫情好转和财政、货币等政策齐加力，信贷和政府债券明显扩张，但同期企业债和表外融资改善力度有限。 二是票据短贷冲量仍是本月信贷总量扩张的主要贡献力量，企业和居民中长贷同比降幅虽有所收窄，但同比下降幅度仍分别达到1000亿元和3000亿元左右，表明企业投资和居民购房需求的恢复均偏弱；1-5月份，国内居民部门贷款和企业中长贷已分别同比减少约2.4万亿元和1万亿元。实体有效融资需求不足问题依旧突出。 三是M2增速大幅抬升并与社融增速差走阔，主因财政支出提速、居民储蓄意愿上升、央行利润上缴和信用扩张有所提速； M1增速回落，则主要与企业盈利下降和房地产市场持续低迷有关。 二、预计货币仍将继续加力，但总量政策面临制约，结构性政策担当主纲 一是实体有效融资需求不足和稳增长压力加大，决定货币宽松将继续适当加力，央行也预计未来宏观杠杆率会有所上升；二是预计信贷需求有望延续改善态势，短期内资金利率存在温和回升压力；三是中美利差倒挂和输入性通胀压力加大将制约货币总量宽松空间，加上总需求偏弱下结构性工具宽信用效果更优，结构性政策加力或继续担当主纲，降准、降息等总量工具的使用或依旧偏谨慎，预计未来这些政策是否会使用，一方面取决于国内经济基本面尤其是二季度经济恢复是否符合预期，另一方面取决于海外主要发达经济体通胀预期以及与之紧密关联的美联储加息预期是否趋于稳定甚至缓解。 2022年6月10日 宏观经济 社融总量如期回升，但结构欠佳映射需求恢复偏弱 ——2022年5月货币数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 一、政策加力和疫情好转，共致社融增速回升 5月份社融增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元；社融存量增速为10.5%，较上月提高0.3个百分点（见图1-2），实体融资需求边际有所回暖。分结构看： （一）受益于疫情好转和政策加力，信贷和政府债券明显扩张，是社融改善的主因。一是受益于国内疫情形势向好和扩信贷政策加快发力显效，实体生产经营活动和信贷需求均有所恢复，推动5月新增人民币贷款（社融口径）较上月环比增加约1.5万亿元，同比多增3906亿元，贡献了本月社融同比增幅的一半左右（见图3）。二是面对经济新的下行压力进一步加大，财政部明确要求今年6月底前将基本完成新增专项债券发行工作，推动本月政府债券发行明显提速，5月份政府债券净融资额由上月不足4000亿元增至1.06万亿元，同比多增3899亿元，也是支撑社融改善的重要力量（见图4）。 （二）受企业投融资信心恢复偏慢和政策继续防风险的影响，企业债和表外融资改善力度有限。一方面，5月份企业债券净融资额虽同比少减969亿元，对社融形成一定支撑，但其规模已由正转负为-108亿元，表明企业发债融资意愿仍偏弱。其中，受坚决遏制新增地方政府隐性债务约束的影响，5月份城投债券净融资额仅156亿元，环比上月减少约1300亿元，仍处于近年来偏低水平（见图5），是拖累企业债融资的主要因素。另一方面，本月表外融资同比少减少810亿元，较上月有所改善，对社融的拖累也有所减轻，但其净融资规模持续为负，既反映出企业投融资信心恢复仍需时日，也表明监管政策对防风险目标依旧较为重视，监管放松的力度有限。具体看表外融资中，信托贷款、委托贷款同比分别少减676和276亿元，主要源于基建和地产融资需求边际小幅改善；但受票据融资大量向表内转化影响，未贴现银行承兑汇票同比继续多减少142亿元（见图3）。 此外，随着资本市场波动加大，股市赚钱效应下降，股票融资对社融的支撑持续弱化。如5月份非金融企业股票净融资额仅292亿元，为2020年4月以来最低水平，同比减少425亿元。 图1：5月社融增量边际明显回暖 图2：社融存量增速较上月提高0.3个百分点至10.5% 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 0100002000030000400005000060000700001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增社会融资规模（亿元）2022年2021年近五年均值10.5 91011121314152018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04社融存量:同比 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 图3：5月新增社会融资规模结构 图4：政策加力下 5月政府债券发行明显提速 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 二、票据短贷冲量是信贷扩张主因，居民与企业中长贷同比降幅收窄 5月份金融机构新增人民币贷款1.89万亿元，比上年同期多增3920亿元（见图6）；各项贷款余额增速为11%，较上月小幅回升0.1个百分点（见图7），反映出在疫情冲击趋于缓解和稳信贷政策加快发力显效下，实体信贷需求有所回暖。但结构上，企业票据融资和短贷冲量仍是信贷扩张的主要贡献力量；企业和居民中长贷同比降幅虽有所收窄，但同比下降幅度仍分别达到1000亿元和3000亿元左右，表明企业投资和居民购房需求的恢复均偏弱。 图5：5月城投债净融资额仍处于近年来偏低水平 图6： 5月新增人民币贷款回升较多 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 （一）企业端：政策加力推动票据和短贷大幅冲量，企业投资弱修复导致中长贷同比继续减少、但降幅收窄。5月份，国内新增非金融性公司及其他部门贷款同比多增7243亿元（见图8），是支撑信贷总量扩张的主力。其中，受益于央行加大扩信贷政策力度，加强“窗口指导”，推动信贷加快投放，本月企业票据融资和新增企业短贷分别同比多增5591、3286亿元，两者合计同比多增额是全部信贷的两倍多；同期企业中长贷同比仍减少977亿元，但降幅较上月收窄近3000亿元（见图9）。 27900 18200 -132 -619 -1068 -108 10600 19522 14294 -408 -1295 -926 -1077 6701 -5000050001000015000200002500030000社会融资总额人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券净融资非金融企业股票融资政府债券社会融资规模结构：当月值（亿元）2022/052021/05直接融资表外融资政府债券表内融资020004000600080001000012000140001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增政府债券规模（亿元）2022年2021年近五年均值-10000100020003000400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月城投债净融资额2022年2021年2020年2019年0500010000150002000025000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增人民币贷款规模（亿元）2022年2021年近五年均值 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 企业中长贷同比继续减少，但降幅收窄：一是疫情冲击缓解、央行助企纾困政策发力显效和基建等配套融资需求增加，共同推动企业中长贷边际回升，同比降幅收窄；二是消费疲弱、要素短缺、原材料等成本上涨压力犹存，导致中下游中小微企业盈利依旧困难，加上海外不确定不稳定因素增加，企业投资意愿和信心不足，企业中长期贷款需求总体仍偏弱；三是国内房地产市场恢复偏慢，导致相关投资仍在探底，拖累产业链上相关企业融资需求疲弱。 图7：5月金融机构贷款增速小幅回升 图8：金融机构新增人民币贷款:当月同比变化（亿元） 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图9：非金融性公司贷款：当月同比变化（亿元） 图10：居民户贷款：当月同比变化（亿元） 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 （二）居民端：疫情冲击缓解支撑短贷同比转正，房地产市场低迷拖累中长贷同比继续大幅收缩。随着国内疫情好转，服务类消费恢复，5月份居民部门新增贷款已由负转正，但同比仍减少3344亿元（见图10），1-5月份累计同比减少约2.4万亿元，表明居民信用收缩压力依旧突出。其中，居民中长贷5月份同比减少3379亿元，1-5月累计同比减少约1.8万亿元，是居民部门信贷收缩的主要拖累项，反映出当前房地产市场预期仍未明显扭转，居民购房意愿依旧疲弱。高频数据也显示，5月份国内30大中城市商品房成交面积同比仍下降48.3%，降幅仍接近五成，较4月份改善并不明显，表明国内房地产市场亟待政策加力以维“稳”。与此同时，受疫情冲击缓解和促销费政策加码影11.00 10111213142018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04金融机构:各项贷款余额:同比3920 -3344 34 -3379 7243 3286 -977 5591 -163 -4000-200002000400060008000新增人民币贷款居民户居民户:短贷居民户:中长贷非金融性公司及其他部门非金融性公司:短贷非金融性公司:中长贷票据融资非银行业金融机构金融机构新增人民币贷款：当月同比变化（亿元）-8000-6000-4000-2000020004000600080002019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05非金融性公司贷款