2021年3月货币数据点评：总量如期收紧，结构映射实体不弱

财信研究院 宏观团队 胡文艳 事件：2020年3月份，社融增量为3.34万亿元，比上年同期少增1.84万亿元；新增人民币贷款2.73万亿元，比上年同期少增1039亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长7.1%、9.4%，增速较上月末分别降低0.3和0.7个百分点。 核心观点：3月份社融、信贷、M2增速均明显回落，表明国内信用收缩已如期而至；但结构上企业中长贷、居民短贷和中长贷保持强劲，映射实体需求依旧不弱。具体看：（1）监管收紧下信贷和非标扩张放缓，加上逆周期政策退潮导致政府债券和企业债券缩水，共致本月社融超预期回落；（2）严监管下企业短贷和票据收缩是信贷总量放缓主因，但结构上企业中长贷、居民短贷和中长贷保持强劲，显示实体需求仍在修复；（3）M2大幅回落是翘尾因素下降与信贷扩张放缓共同作用的结果，基数效应和企业应收账款增速偏高或是M1偏低的主因。 往后看，随着国内经济持续修复，预计货币政策将继续“稳字当头”，流动性大概率维持“紧平衡”；但考虑到经济恢复仍不平衡、不充分，流动性收紧节奏或趋缓，社融、M2和信贷增速降幅均有望放缓。 一、监管收紧叠加政策退潮，共致社融增速超预期回落 3月份社融增量为3.34万亿元，同比少增1.84万亿元，存量增速为12.3%，较上月大幅回落1个百分点（见图 1-2）。本月社融收敛节奏超出市场预期： 一是为贯彻好“稳字当头”货币政策主基调，监管趋严下信用扩张步伐明显放缓。受实体需求强劲影响，今年1-2月份国内信贷投放力度偏大，人民币贷款和表外未贴现银行承兑汇票分别同比多增9000和8000亿元以上。但去年一季度人民信贷是高达7万亿的天量，为贯彻好“稳字当头”的货币政策主基调，3月份银行有意识压降信贷额度、加强资金用途监管，导致新增人民币贷款同比减少2885亿元；同时监管趋严下，表外融资中未贴现银行承兑汇票同比大幅减少5115亿元，信托贷款亦同比减少1770亿元，均对社融形成较大拖累（见图3）。 二是逆周期政策退潮效果显现，政府债券、企业债券仍是重要拖累因素。如受宽货币放缓下信用违约担忧升温影响，债市投融资意愿持续低迷，本月企业债净融资额同比2021年4月12日 宏观经济 总量如期收紧，结构映射实体不弱 ——2021年3月货币数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 大幅减少6396亿元（见图3）；同时随着去年短期救助性财政刺激政策逐步退出，加上今年地方债发行有所后置，3月政府债券融资规模同比减少3214亿元，连续三个月同比缩水。 图1：3月份社融增量大幅低于去年同期值 图2：3月份社融存量增速大幅回落 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图3：3月份新增社会融资规模结构 图4：3月份新增人民币贷款再度高于去年同期值 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 二、信贷总量有所放缓，但实体融资需求仍不弱 3月金融机构新增人民币贷款2.73万亿元，比上年同期少增1039亿元（见图4）；存量增速为12.3%，较上月降低0.3个百分点，信贷投放总量放缓。 （1）企业短贷和票据是信贷放缓的主因，需求不弱下企业中长贷则延续高增 3月份企业票据融资和短贷分别同比大幅减少3600、5004亿元，两者合计同比减少达8600亿元以上（见图5），毫无疑问是本月信贷放缓的主因。两者融资规模进一步收缩，一方面源于银行信贷边际有所收紧；另一方面与去年同期基数偏高亦密切相关，如2020年3月企业票据融资和短贷新增规模近1.6万亿元，为历史单月最高值。 相比之下，企业中长贷则继续保持高增，3月份新增规模为1.3万亿元，连续三个月超万亿，同比去年多增3657亿元，今年一季度累计同比多增额已达到1.43万亿元（见图6）。企业中长贷持续保持高增原因有三：一是出口维持高景气叠加PPI价格回升下，33400 51845 01000020000300004000050000600001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增社会融资规模（亿元）2021年2020年近五年均值12.3 891011121314151617182017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03社融存量:同比2020年末增速:13.3%33400 27505 -2297 3535 3130 51838 30390 2818 9931 6344 -15000-500050001500025000350004500055000社会融资总额人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券净融资非金融企业股票融资政府债券社会融资规模结构：当月值（亿元）2021/032020/03直接融资表外融资政府债券表内融资05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月金融机构新增人民币贷款规模（亿元）2021年2020年近五年均值 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 工业企业盈利明显改善，推动企业融资需求增加；二是今年宏观政策助企纾困力度不减，普惠小微贷款或继续“量增、价降、面扩”，对企业中长贷形成支撑；三是央行多次强调要进一步加大对科技创新、制造业的支持，提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放，制造业企业中长期贷款投放或依旧不弱。 （2）居民短贷与中长贷均改善，映射出地产和居民消费热度或不减 3月份居民部门新增贷款11479亿元，在去年基数偏高的基础上，同比继续多增1614亿元（见图5）。其中，居民短贷同比仅多增98亿元，但去年同期基数高达5144亿元，是历史单月最高值，表明本月居民短贷已相当强劲，也反映出居民消费需求修复情况或较好，如3月份国内汽车销量同比环比均超70%，也侧面验证了居民消费在明显改善。同时，3月居民中长贷同比多增1501亿元，连续三个月同比多增1500亿元以上，表明居民加杠杆买房意愿仍强，房地产消费热度亦或不减。 图5：金融机构新增人民币贷款:当月同比变化 图6：非金融性公司新增中长期贷款：同比变化 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 三、翘尾与信贷回落共致M2放缓；高基数下M1或难以大幅提升 3月末M2同比增长9.4%，增速较上月降低0.7个百分点（见图7），原因主要有三：一是翘尾因素较上月大幅回落2.6个百分点，不利于M2增速提高（见图7）；二是财政存款环比、同比分别提高3625、2499亿元，不利于阶段性增加银行体系存款，对M2形成拖累；三是3月信贷投放放缓，人民币贷款增速回落0.3个百分点，导致贷款创造存款的信用货币创造放缓，也不利于M2增速提升。 3月末M1同比增长7.1%，增速较上月继续回落0.3个百分点。其中，单位活期存款占M1的比重超过80%，其增速由2月的8.0%降低至3月的7.6%，是M1回落的主因。单位活期存款增速回落，一方面源于国内企业盈利虽明显改善，但应收账款增速偏高（2021年1-2月值达到16.4%），导致企业现金和资金流改善有限；另一方面，去年同期单位活期存款基数环比提高0.3个百分点，也不利于M1回升，且一直到2021年11月份，M1基数效应均呈扩大态势，或持续对其增速形成一定制约。 -1200 1614 98 1501 -4947 -5004 3657 -3600 1678 -8000-6000-4000-20000200040006000新增人民币贷款居民户居民户:短贷居民户:中长贷非金融性公司及其他部门非金融性公司:短贷非金融性公司:中长贷票据融资非银行业金融机构金融机构新增人民币贷款：当月同比变化（亿元）2600 1630 4700 7424 10205 13800 16090 19057 24100 25997 27678 29200 3800 10643 14300 -5000050001000015000200002500030000350002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03非金融性公司中长期贷款同比变化（亿元）累计当月 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 图7：3月份M2翘尾因素回落较多 图8：M1与M2增速剪刀差小幅回升 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 四、预计流动性继续维持“紧平衡”，但社融等增速降幅或明显放缓 在基数效应偏高、政策退潮和监管边际收紧等因素的共同影响下，3月份金融数据总量均有所收缩；但结构上企业中长贷、居民短贷和中长贷均维持强劲，反映出实体需求或依旧不弱。随着国内经济持续修复，预计货币政策将继续“稳字当头”，流动性大概率维持“紧平衡”，利率或先波动向上后回落；但考虑到经济恢复仍不平衡、不充分，流动性收紧节奏或趋缓，社融、M2和信贷增速下降的速度均有望放缓。 一是国内出口延续高景气度、工业补库存未完待续、加上服务业低位加快修复无悬念，预计2021年上半年经济总量延续微热概率偏大；同时二季度国内PPI、CPI有望共振加速回升，给流动性维持“紧平衡”提供了重要支撑。 二是海外疫苗接种与经济修复持续提速，美元指数与美债利率仍处在回升趋势之中，随着中美利差进一步收窄，也为国内边际收紧流动性创造了有利环境。 三是历史经验显示，社融增速见顶之后，利率先波动向上后回落概率较大（见图9）。 四是国内经济修复仍不平衡、不充分，消费和投资增速均尚未恢复至疫情前水平，中小微企业恢复活力仍需再帮一把，货币政策退潮的步伐仍不宜过快。 图9：GDP增速、社融增速与10年期国债收益率 资料来源：WIND，财信研究院 3.5 3.9 3.7 0246810122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12M2:同比:翘尾因素M2:同比-15-10-50510152025302011/032011/