高端路线占尽先机，海缆龙头迎风而上

海缆厚积薄发，海陆双擎驱动：公司成立于1998年，陆缆起家，2005年起海缆技术发力，填补国内市场空白，并打破国外技术垄断，2014年在上交所上市。受益于海上风电抢装，2018年起海缆业务爆发，驱动公司量利齐升，2019年起海缆市占率超越中天科技位居榜首，龙头地位稳固。2018-2021年，公司营收复合增速达37.91%，2021年海缆+海工收入占比首次超过50%，未来海陆齐头并进，双擎驱动。 海上风电是十四五优质成长赛道，十四五新增装机预计超50GW：相比陆风，海风优势显著： 1）海上风资源丰富，开发潜力大，沿海各省纷纷支持海风发展，根据规划有望超50GW，2022-2025年CAGR达36%；2）海风利用小时数高，随着大型化降本及抢装后施工成本下降，平价项目已经涌现，资本金IRR达6%以上，广东、福建及江浙沪有望2022年实现平价，其他沿海省份则有望在2023年实现平价；3）海风切变和湍流强度小，发电更加稳定，并且靠近负荷中心，无须强制配置储能，降低初始投资。以上优势都将锁定海上风电十四五高成长性。 深远海+大型化趋势下海缆单位价值量提升，2025年市场规模预计约375亿。国内已并网海上风电多是近海项目，平均离岸距离25-30km，参考欧洲经验，十四五海风离岸化是大势所趋，平均离岸距离有望达40-50km。送出海缆将由目前主流的220kV交流向500kV交、直流升级，单位价值量将显著提升，其中500kV三芯交流送出海缆单公里价值约220kV大截面海缆的2倍。此外，随着风机和风场大型化，66kV集电海缆的应用将使项目整体更具经济性，而其单千瓦价值量约是35kV的2倍。我们预计2025年对应海风装机的海缆市场需求（集电+送出+敷设）约375亿元，2022-2025年CAGR达46%。 海缆竞争格局稳定，龙头市场份额有望稳中有升：东方电缆和中天科技为海缆双寡头，CR2超60%。随着海风离岸化+大型化，海缆电压等级升高及单根海缆长度增加都将对海缆企业提出更高要求，头部企业高电压等级海缆技术都是通过早期的示范项目突破的，二线企业已经错过最佳上车时机，目前仅具备220kV及以下电压等级的海缆生产能力。此外，海缆扩产周期长，仅建设就需2-3年，短期内难以释放。龙头凭借技术和产能优势有望扩大市场份额。 高端技术储备率先产业化，规模效应和先进产能筑造成本优势：公司海缆技术积累深厚，在向高端产品渗透过程中产业化速度领先行业。1）500kV单芯及三芯交流海缆软接头技术应用皆系业内首次，攻克了大长度交流海缆核心技术难题；2）国内最早掌握海洋脐带缆技术并实现产业化，自主研制首根国产化大长度海洋脐带缆于2018年顺利交付。海洋脐带缆是定制化产品，毛利率高于海底电缆，2021年以来深海油气领域订单获取加速且单笔订单金额大幅提升；3）业内唯二具有高压直流海缆运行业绩，超高压柔直研发实力和进度领先，深远海趋势下产业化将加速。东部（北仑）基地和南部（阳江）基地一期的先进产能将于22Q1和23H1达产和释放，一方面，有望凭借规模效应降低成本；一方面，高电压等级意味着大截面积，生产难度和时间都会大幅提升，先进产能提升了生产效率，能够更好地控制成本。随着平价推进，海缆毛利率逐渐回归行业合理水平，公司凭借成本优势，毛利率有望比二线高5%以上。 盈利预测与投资评级： 预计2022/2023/2024年归母净利润分别为13.94/19.41/25.11亿 元，同比+17%/39%/29%，EPS2.03/2.82/3.65元，对应PE23/17/13倍。考虑公司所处行业景气上升，公司作为海缆龙头，市场份额有望稳中有升，营收及业绩有望快速增长，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 十四五海风装机规模不及预期；竞争加剧导致市场份额收缩；平价、原材料涨 价导致盈利下滑等 1.海缆龙头稳扎稳打，海风高景气驱动盈利高增长 1.1.海陆双轮驱动，海缆业务底蕴深厚 深耕海缆行业多年，市场地位领先。公司前身东方材料自1998年成立起，从陆缆起家，深耕电缆领域多年，是国内最早开展海缆业务的公司之一。2005年起，公司海缆技术发力，陆续成功开发35kV到220kV光电复合海底电缆、±320kV及以下直流海缆、±500kV交、直流海缆等多款优质海缆产品，填补国内市场空白并打破国外技术垄断，目前在研±525kV柔性直流海缆。2007年公司更名为东方电缆，并于2014年在上交所上市。受益于海上风电抢装，2018年起公司海缆业务起量爆发，量利齐升。2021年，海洋业务（海缆系统+海洋工程）成为公司主要营收来源，占比51.46%。 图1：公司发展历程 公司股权结构清晰，东方集团为控股股东。截至2021年底，东方集团持有公司股份31.63%，为公司控股股东。东方集团实际控制人为董事长夏崇耀及袁黎雨夫妇，夏崇耀通过直接或间接方式持有公司股份共计15.92%。公司共有4家子公司及1家合资公司，分别为宁波海缆研究院、东方海缆、东方海洋工程、广东东方海缆及上海福缆。其中，两家公司负责海洋工程业务，全资子公司东方海洋工程负责国内项目，合资公司上海福缆负责海外项目，分工明确。 图2：股权结构（截至2021年底） 公司产品线丰富，应用场景广阔。公司主要销售陆缆系统以及海缆系统，开发产品的应用场景涵盖智能输配电网、智慧建筑、轨道交通、石油化工、装备用电、海洋岛屿输配电、海上风电、海洋油气等领域，掌握多项先进技术。此外，公司另设海洋工程业务板块负责海缆系统的安装敷设及运维服务，配套服务完善。 表1：公司三大块产品领域 1.2.海缆业务爆发，公司量利齐升 1.2.1.海缆业务放量，驱动营收高增长 海缆业务进入收获期，驱动公司营收快速增长。2018年起，受益于海风产业高景气度，公司海缆业务放量，带动公司营收快速增长。2018-2021年，公司营收分别30.24/36.90/50.52/79.32亿元，同比+46.67%/22.03%/36.90%/57.0%。其中，海缆系统营收分别为10.72/14.71/21.79/32.73亿元，同比+682%/37.22%/48.11%/50.21%。海缆销量分别为415.39/750.29/864.33/1419.90km，同比+142.26%/80.62%/15.20%/64.28%。陆缆系统营收保持稳定增长态势 ， 营收分别为18.82/20.79/26.31/38.41亿元，同比+4.73%/10.45%/26.55%/46.02%。 图3：公司营业总收入及同比（单位：亿元） 图4：公司海缆销量（单位：km） 图5：公司陆缆销量（单位：km） 海缆+海工营收占比快速上升，21年首次超过50%。自2018年海缆业务爆发以来，公司海缆系统营收占比提升明显，2017年占比仅为6.6%，2021年提升35pct至41.3%，且海缆+海洋工程合计贡献51.46%的营业收入，占比首次超50%。公司近年主攻国内市场，自2018年起，国内市场营收占比均保持在98%以上。 图6：公司海缆营业收入及同比（单位：亿元） 图7：公司陆缆营业收入及同比（单位：亿元） 图8：分业务营收占比 图9：分地区营收占比 1.2.2.海缆业务高毛利，公司盈利能力快速提升 公司产品结构持续优化，高毛利率的海缆产品出货量增速明显，驱动公司综合盈利能力快速提升。受益于行业高景气、供需偏紧，18-20年公司海缆系统毛利率持续提升，分别为29.80%/44.77%/53.72%，21年下滑至43.90%，主要系Q4交付的产品结构中，集电海缆占比较高，而价值量更高的送出海缆尚未及时确认收入，并且21年铜价上涨，导致成本略有提升。由于海缆业务占比快速提升，高毛利驱动公司整体盈利能力大幅度提升，18-21年公司综合毛利率分别为16.55%/24.87%/30.55%/25.34%，净利润同比+242.00%/164.33%/96.32%/33.98%，年复合增长率为90.87%。 随着抢装结束、国内海缆产能逐步释放，供应紧缺情况得以改善，叠加平价到来，未来海缆产品毛利率或回归行业合理水平，但由于海缆行业市场准入门槛高，市场竞争格局稳定，公司将受益海缆龙头厂商地位，继续保持合理较高毛利率。 图10：公司归母净利润及同比（单位：亿元） 图11：公司毛利率及净利率 图12：分产品毛利率 1.3.陆缆调结构，与海缆齐头并进 陆缆市场空间大、是公司现金流业务，特种电缆或成增长点。2020年全国电缆行业规模以上企业数量约为4009家，行业格局分散，头部企业市场份额都不足5%。2021年，电力电缆企业主营业务收入超1.46万亿元，19-21年复合增长率为19.35%，市场空间广阔，增速稳健。公司陆缆业务的市占率逐年稳步上升，2021年为0.54%。针对陆缆业务毛利率不高的问题，公司正积极优化陆缆的产品结构及市场结构，提升高毛利率产品如特种电缆的占比，并瞄准长三角、粤港澳大湾区、京津冀等核心区域重点突破。虽然公司陆缆业务营收占比在逐渐下降，但是作为基本盘，仍然是公司重点业务，未来营收占比预计稳定在40%左右。 图13：电力电缆行业市场规模（单位：亿元） 图14：公司陆缆市占率（营收口径计算） 2.海上风电平价在即，十四五成长赛道景气高 经历了海风抢装潮，2021年我国海上风电新增并网规模达16.9GW，同比增长约452%，累计装机达到26.38GW，占全球48%，超越英国跃居全球第一。2022年起，海上风电不再享受国家补贴，开启平价上网时代。在双碳目标和平价驱动下，我们看好国内海上风电十四五高景气。 图15：国内海风新增及累计装机量（单位：GW） 2.1.海上风电优势突出，锁定十四五成长赛道 2.1.1.海风资源禀赋高，开发潜力大 根据世界银行集团（WBG）报告，中国为全球海上风电开发潜力最大的国家，达到2982GW，其中固定式潜力为1400GW，漂浮式潜力为1582GW。而截至2021年，我国海上风电累计装机仅为26.38GW，占固定式海上风电潜力的2%，开发空间非常大。 海上风况普遍优于陆上，风切变小（垂直方向的风速变化小，避免叶片振动、疲劳乃至断裂）、平均风速高且平稳（不用强制配置储能，降低初始投资成本），相比陆上更适合风机运行。并且海上风电主要集中在用电需求较大的东南沿海，便于就地消纳。 图16：中国海上风电资源图 2.1.2.发电利用小时数高，提高发电量 海上很少有静风期，风机发电时间比陆上更长，带来更高的发电量，从而摊薄度电成本。一般陆上风机年发电利用小时数是2000-2500h，海上风机能达到2500-3800h。 随着离岸距离扩大，发电利用小时数相对更高，能为项目带来更高的投资回报率。 表2：部分待建海风项目等效利用小时数 2.1.3.风机大型化+建安成本下降，海风平价在即 含塔筒风机中标价格最低降至3548元/kW。国补退坡后，制约海上风电开发的核心因素是其度电成本较高。根据21年下半年以来的招标情况，海上风电机组等主设备已经开始大幅降价。21年10月，中国海装中标华润电力苍南1号海上风电项目，风机和塔筒总报价16.24亿元，折合4060元/kW。22年1月，东方风电中标浙能台州1号海上风电场项目，含塔筒报价3548元/kW，为截至3月底的最低报价。浙能台州1号海上风电项目是浙江省首个开工的平价海上风电项目，建成后实行的上网电价为燃煤标杆电价0.4153元/度，项目资本金IRR为6.78%，投资回收期15.9年，经济效益良好。 表3：21年公开招标重启后中标的海上风电项目风机价格 随着风机大型化降本，叠加抢装之后施工、运输成本下降，海上风电预计23年迎来全面平价。海上风电运营商主要是一些央企，平价上网情况下，资本金IRR达到5.5%-6%对其已具有吸引力。我们按6%的IRR来倒推各省海上风电平价的节奏。 进行如下假设：1）风场规模500MW，单机容量10MW；2）建设周期