从特色原料药布局全产业链，走在前沿的创新药企

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 博瑞医药 688166.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 始于高端特色原料药，进入加速成长期。公司成立之初，便致力于特色原料药的研发和合成，选取难度较高，竞争格局较好的品种，如米卡芬净，卡泊芬净等，近年来下游订单丰富，带动营收和利润均加速成长。公司随着行业政策变化，进行制剂一体化转型，目前已成功研发了六款制剂品种，在研储备管线丰富。除制剂品种外，公司通过自主研发和投资，正在研发抗肿瘤等创新药。整体来看，业绩快速成长，管线储备丰富，公司已进入快速发展的阶段。 ⚫ 特色原料药凸显合成技术壁垒，品种储备丰富。公司围绕原料药的合成保持研发高投入，已建立起半发酵合成，手性合成中心等多个技术平台，为实现高难度原料药的合成打下基础。从公司曾经合成的多款国内首仿原料药来看，我们认为，公司已具备快速、高效实现合成和生产的技术壁垒。公司的高毛利率和权益收入方式，也充分体现公司良好品种对下游的议价能力。长期来看，公司有能力持续获得竞争格局良好的高附加值产品。 ⚫ 制剂一体化起航，“仿创结合”机会多。集采政策下，制药格局改变，原料药企业的制剂一体化为大趋势，公司凭借合成技术的核心竞争力，抓住转型机会，不断研发难度较高，下游市场较为广阔的制剂。公司已经有六条制剂管线成功上市，包括磷酸奥司他韦等首仿重磅管线。制剂端在研管线丰富，艾日布林抗癌药有望成为国内首仿，铁剂和呼吸制剂相关制剂也正在布局。在创新药方面，公司也正布局高分子偶联创新药、ADC创新药、COPD抑制剂等，长期发展值得期待。 ⚫ 我们预测公司2021-2023年每股收益分别为0.59/0.81/1.13元，根据特色原料药为主营业务的可比公司PE，预测公司22年的合理估值水平为43倍PE，对应目标价为34.83元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期、制剂品种被纳入集采 ⚫ 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 503 785 1,052 1,379 1,841 同比增长(%) 23.5% 56.1% 34.0% 31.0% 33.5% 营业利润(百万元) 121 193 258 367 512 同比增长(%) 48.2% 59.1% 33.7% 42.1% 39.7% 归属母公司净利润(百万元) 111 170 243 330 461 同比增长(%) 51.7% 52.9% 43.3% 35.6% 39.8% 每股收益（元） 0.27 0.41 0.59 0.81 1.13 毛利率(%) 64.0% 54.9% 55.8% 57.5% 57.3% 净利率(%) 22.1% 21.6% 23.1% 23.9% 25.1% 净资产收益率(%) 10.7% 12.4% 15.7% 18.3% 21.6% 市盈率 88.3 57.8 40.3 29.7 21.3 市净率 7.5 6.9 5.9 5.1 4.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月08日） 23.93元 目标价格 34.83元 52周最高价/最低价 48.49/23.87元 总股本/流通A股（万股） 41,000/21,091 A股市值（百万元） 9,811 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2022年04月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -8.18 -15.15 -28.43 -42.47 相对表现 -7.42 -20.48 -21.53 -17.87 沪深300 -0.76 5.33 -6.9 -24.6 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 易丹阳 yidanyang@orientsec.com.cn 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 从特色原料药布局全产业链，走在前沿的创新药企 买入（首次） 博瑞医药首次报告 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、专注高端制药领域，进入加速成长期....................................................... 5 1.1 始于高端特色原料药，凭借合成技术不断向下延伸 ...................................................... 5 1.2 合成技术已成核心壁垒，公司继续重视研发 ................................................................. 6 二、当下制药环境下，药企的研发基因越来越重要 ...................................... 15 2.1 集采下原料药价值突显，带来制剂转型大趋势 ........................................................... 15 2.2 转型思路下，原料药企业的研发基因至关重要 ........................................................... 16 三、品种储备+顺应转型，公司有望脱颖而出 ............................................... 17 3.1 API——高难度产品快速放量，有望持续增长 ............................................................. 17 3.2 制剂端持续布局好品种，体现研发合成基因 ............................................................... 19 3.2.1 制剂一体化完成，制剂产品开始放量 19 3.2.2 多款首仿制剂管线上市，将带来新增量 20 3.2.3 发行可转债，布局吸入制剂 23 3.2.4 布局注射铁剂，前景值得期待 27 3.3 创新药体系将成型 ...................................................................................................... 29 3.3.1 基于偶联药物平台，自主研发抗肿瘤偶联药物 29 3.3.2 投资驱动加码创新药布局 31 3.4 搭建全球的销售体系 ................................................................................................... 31 四、股权激励彰显公司长期发展信心 ............................................................ 34 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 36 盈利预测 .......................................................................................................................... 36 投资建议 .......................................................................................................................... 37 风险提示 ...................................................................................................... 37 pRnNrRpN9PcM9PoMmMsQtRiNqQnRfQmMyR9PnMmQwMnPpMwMtRxO 博瑞医药首次报告 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司主要产品研发历程图 .................................................................................................... 6 图2：恩替卡韦的化学结构 ........................................................................................................... 7 图3：恩替卡韦国内样本医院销售额（亿元） .............................................................................. 7 图4：艾日布林的化学结构 ........................................................................................................... 8 图5：艾日布林的部分合成路径 .................................................................................................... 8 图6：公司研发人员情况 ............................................................................................................ 10 图7：公司与同行业公司近年研发费用率 ................................................................................... 10 图8：公司近年营收（万元）和同比增速 ................................................................................... 11 图9：公司近年归母净利润（万元）和同比增速 ......................................................................... 11 图10：公司与同行业公司近年毛利率 ......................................................................................... 13 图11：集采改变仿制药行业商业模式 ............................................................................