始终走在创新前沿，变革中期待突破

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 恒瑞医药 600276.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 国内制药领军者，变革之中灵活发展。从1970年成立以来，公司灵活发展，业绩稳健增长，业务结构持续优化：从最初的原料药到仿制药制剂，再到丰富的创新药研发管线，公司已转型成为国内创新药企的领军者，上市的创新药品种已达到11种。分板块看，公司抗肿瘤、麻醉和造影三大业务板块近年平衡发展。强大的销售实力和不断加大的研发投入，促进产品放量并推动创新，为公司的快速发展奠定基础。 ⚫ 集采逐渐弱化，创新转型不断带来新机遇。集采对恒瑞仿制药带来的压力正逐渐弱化，展望未来影响越发缓和。影响较大的第三批和第五批集采品种，大多已实现正增长。另一方面，公司创新管线进展不断，作为最早布局创新药的国内企业之一，积极创新转型下，21年中报已实现创新药收入近40%，预计近两年上市的羟乙磺酸达尔西利、瑞维鲁胺、海曲泊帕乙醇胺等品种，凭借较好的临床数据和对临床需求的满足，即将进入医保放量；研发端管线领域全覆盖，创新平台不断拓展，更多管线有望接连上市。整体来看，创新药为长远发展提供动力，公司得以加速成为自主创新的Big Pharma。 ⚫ 坚持全球化战略，海外创新药将迎来突破。以国际化为战略，公司从多个方面实现突破：仿制药方面，近期碘克沙醇在美国首仿并获得半年独占期，其他品种海外注册有序推进。创新药一方面 License-out下，公司创新能力获认可，已有5个品种许可给海外公司，有望成为公司创新药进入国际市场的重要渠道；另一方面，公司在海外积极开展临床研发，已有国际多中心III期项目 7 项，其中PD-1联合阿帕替尼治疗肝癌计划今年提交美国NDA，海曲泊帕乙醇胺获FDA孤儿药认定，阶段性成果不断收获，管线海外上市的突破值得期待。 ⚫ 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.73/0.82/0.92元，根据可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的57倍市盈率，对应目标价为41.61元，首次给予买入评级。 风险提示 ⚫ 创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,735 25,906 25,897 29,635 33,453 同比增长(%) 19.1% -6.6% -0.0% 14.4% 12.9% 营业利润(百万元) 7,007 4,665 5,155 5,785 6,472 同比增长(%) 13.9% -33.4% 10.5% 12.2% 11.9% 归属母公司净利润(百万元) 6,328 4,530 4,673 5,255 5,891 同比增长(%) 18.8% -28.4% 3.1% 12.5% 12.1% 每股收益（元） 0.99 0.71 0.73 0.82 0.92 毛利率(%) 87.9% 85.6% 83.9% 84.1% 84.2% 净利率(%) 22.8% 17.5% 18.0% 17.7% 17.6% 净资产收益率(%) 22.9% 13.8% 12.4% 12.3% 12.4% 市盈率 35.2 49.2 47.7 42.4 37.9 市净率 7.3 6.4 5.5 5.0 4.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09月29日） 34.97元 目标价格 41.61元 52周最高价/最低价 55.32/26.89元 总股本/流通A股（万股） 637,900/637,900 A股市值（百万元） 223,074 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2022年09月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 7.14 2.16 -1.16 -29.67 相对表现 12.55 16.43 20.8 0.73 沪深300 -5.41 -14.27 -21.96 -30.4 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 始终走在创新前沿，变革中期待突破 买入（首次） 恒瑞医药首次报告 —— 始终走在创新前沿，变革中期待突破 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一 国内制药领军者，研发创新始终走在前沿 .................................................. 6 1.1 历经数十年发展，创新产品梯队日益壮大 .................................................................... 6 1.2 经营稳健不断成长，销售实力强劲 ............................................................................... 7 1.3 研发背景深厚，不断拓宽创新边界 ............................................................................. 10 二 制药行业持续成长，变革下出现新机遇 .................................................... 14 2.1 制药行业持续发展，国内需求有缺口 .......................................................................... 14 2.2 创新药管线不断，差异化国际化为大势所趋 ............................................................... 15 2.2.1 国内创新药管线丰富，政策端给予支持 15 2.2.2 创新药进医保实现以价换量 17 2.2.3 纵观海外，全球化将带来新的机遇 19 2.3 仿制药受集采短期扰动，影响逐渐弱化 ...................................................................... 19 三 坚持创新谋求转型， 长风破浪会有时 ...................................................... 23 3.1 仿制药销售受集采影响，有望逐渐消除 ...................................................................... 23 3.1.1 历史集采影响逐渐弱化，业绩依旧呈现增长 23 3.1.2 展望未来集采，影响力度越来越小 28 3.2 创新药梯队丰富，进医保带来加速放量 ...................................................................... 30 3.2.1 研发持续推进，新药上市接连不断 30 3.2.2 全面积极进医保，成为重要增长点 35 3.3 研发端全覆盖，差异化创新进入收获期 ...................................................................... 37 3.3.1 研发平台全面拓展，奠定长期研发基础 37 3.3.2 疾病领域全面覆盖，众多管线值得期待 40 3.4坚持布局全球化战略，期待突破新生 .......................................................................... 45 3.4.1推进国际化是恒瑞的长期发展战略 45 3.4.2仿制药海外注册有序推进 47 3.4.3创新药海外临床管线丰富，License-out助力国际化 48 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 51 盈利预测 .......................................................................................................................... 51 投资建议 .......................................................................................................................... 52 风险提示 ...................................................................................................... 52 恒瑞医药首次报告 —— 始终走在创新前沿，变革中期待突破 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：恒瑞医药历史沿革 .............................................................................................................. 6 图2：恒瑞医药营业收入构成及占比变化情况 .............................................................................. 6 图3：恒瑞医药上市至今营收及其增长情况 .................................................................................. 8 图4：恒瑞医药上市至今净利润及其增长情况 .............................................................................. 8 图5：恒瑞医药上市至今毛利率和净利率情况 .............................................................................. 8 图6：三大板块营收及其增速情况 ................................................................................................ 8 图7：公司营销团队架构 .............................................................................................................. 9 图8：2021年创新药公司销售人员数与人均销售额情况 .............................................................. 9 图9：恒瑞医药股权架构及子公司（截至22年8月） .