港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华兴资本控股（01911） 证券研究报告 2022年04月07日 投资评级 行业 金融业/其他金融 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 10.5港元 目标价格 21.27港元 基本数据 港股总股本(百万股) 550.36 港股总市值(百万港元) 5,778.83 每股净资产(港元) 15.17 资产负债率(%) 44.17 一年内最高/最低(港元) 32.15/7.98 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 刘金金 联系人 liujinjin@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华兴资本控股-首次覆盖报告:服务于中国新经济的领先投资银行及投资管理公司》 2020-08-24 股价走势 2021年业绩点评：四大业务协同发力，投资管理业务carry储备丰富利润 2021年归母净利润同比+56.5%至16.2亿元，主要源于：1）对华兴证券购股权的公允价值变动产生8.4亿元的收益；2）华兴证券2021年扭亏为盈至0.8亿元；3）投资银行业务经营利润同比+6.6%至3.1亿元。扣除购股权公允价值变动，归母净利润为7.8亿元，同比-23.4%，我们判断，主要源于投资管理业务所投项目估值变动引起的净投资收益下降。集团年化ROE+6.7%至25.5%。 一、投行业务：承销分销稳步攀升，一二级市场协同效应日益明显 受中概股的政策影响，2021年下半年美国及相关资本市场受到较大压力，私募融资顾问业务收入同比-9.6%至5.4亿元，交易规模在私募融资市场排名连续17年第一。IPO承销、经纪业务收入分别同比+34.5%/+47.1%至3.5亿元/1.9亿元，更强大的二级市场分销能力将进一步加强承销业务，协同效应日益明显。2021年投行业务实现利润3.1亿元，同比+6.6%。 二、投资管理业务：前期基金进入退出期，carry贡献利润指日可待 受市场波动和项目退出影响，AUM回落15%至488.5亿元，管理费同比-2.8%至4.1亿元。美元四期基金2021Q3末完成首关募集，推动收费AUM增长8.6%至237.6亿元，同时人民币四期基金将在2022H1完成首关募集，管理费收入增长预计将在2022年体现。 2021年基金退出项目金额86亿元，投资回报倍数达3.6倍，公司实现carry收入0.3亿元。截至2021年末，公司累计已实现Carry收入（项目已退出，计入损益表）为0.9亿元，累计未实现carry收入（项目未退出，不计入损益表）45.3亿元，其中51%的carry由一二期基金（2013-2015年募集）贡献，这批基金已进入退出期。我们预计，未实现carry将逐步在2022-2025年转化为已实现carry，为公司贡献收入及利润。三期基金投资期已于2021年完成，众多项目将于2022年上市贡献carry。 净投资收益同比-49.2%至4.7亿元，我们判断，主要是所投项目估值变动所致。其中，已实现投资收益占比显著提升至90%，相比之下往年净投资收益中大部分是公允价值变动带来的浮盈。2021年资管业务实现利润5.4亿元，同比-43.3%。我们判断，随着市场调整，底层资产风险或已充分释放，投资收益未来将进一步贡献利润。 三、华兴证券：经营业绩历史新高，净利润扭亏为盈 2021年华兴证券实现收入4.1亿元，同比+61%。其中，交易及顾问收入同比+107.4%至1.2亿元，主要源于科创板IPO发售及创业板配套交易使股票承销收入增加；净投资收益同比+55.9%至2.6亿元，主要受益于A股科创板IPO项目跟投收益。2021年，华兴资本净利润实现0.2亿元，对比去年扭亏为盈。 四、其他：财富管理业务AUM稳步增长，截至2021年末，财富管理AUM同比+144%至94亿元。 盈利预测与估值：我们预计，公司2022-2024年归母净利润分别为16.4/19.2/24.1亿元，同比分别+0.8%/+17.4%/25.3%。采用分部估值法，投行业务给予2022年7×P/E，即27.08亿元估值；投资管理业务给予2022年5×P/E，即60.74亿元估值；华兴证券给予0.4×P/B，集团持有其63.8%股权估值为6.97亿元。考虑到三大业务协同性较强，不给予折价。总体给予华兴资本2022年约94.79亿元估值（折合约117亿港元），对应目标价21.27港元。 风险提示：资本市场大幅波动；市场竞争加剧；投行业务增长不确定性；新募集资金不及预期；跨市场选取可比公司 -74%-63%-52%-41%-30%-19%-8%3%2021-042021-082021-12华兴资本控股金融业 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司概况：投行、资管、券商、财富管理四大业务相互协同 ............................................. 4 1.1. 投行、资管、券商、财富管理四大业务板块相互协同，横跨三地市场 .................... 4 1.2. 财务表现：四大业务齐头并进，收入利润持续增长 ......................................................... 4 2. 业务概述：四大业务全线发力，投资管理储备丰富利润 ..................................................... 7 2.1. 投行业务：承销分销稳步攀升，一二级市场协同效应日益明显 .................................. 7 2.2. 投资管理业务：前期基金进入退出期，carry储备利润丰富 .......................................... 8 2.3. 华兴证券：经营业绩历史新高，净利润扭亏为盈 ............................................................ 10 2.4. 其他：财富管理业务AUM稳步增长，主动管理能力不断增强 ................................. 11 3. 盈利预测及估值分析 .................................................................................................................. 12 4. 风险提示 ....................................................................................................................................... 15 图表目录 图1：华兴资本业务协同效应显著 ............................................................................................................ 4 图2：华兴资本控股2018-2021年总收入 ............................................................................................. 5 图3：华兴资本控股2018-2021年投资净收益（百万元） ............................................................. 5 图4：华兴资本控股2018-2021年归母净利润（百万元） ............................................................. 5 图5：华兴资本控股2019-2021年ROE ................................................................................................. 5 图6：华兴资本2018-2021年分部收入和净投资收益结构 ............................................................. 5 图7：华兴资本2018-2021年分部经营利润结构 ............................................................................... 5 图8：投资银行业务分部收入及经营利润（百万元） ....................................................................... 6 图9：投资管理业务分部收入及经营利润（百万元） ....................................................................... 6 图10：华兴证券分部收入及经营利润（百万元） .............................................................................. 6 图11：其他业务分部收入及经营利润（百万元） .............................................................................. 6 图12：华兴资本投资银行业务收入来源及结构 ................................................................................... 7 图13：华兴资本私募融资交易赛道分布 ................................................................................................ 7 图14：华兴资本控股2021年完成IPO项目（节选） ...................................................................... 8 图15：华兴资本投资管理业务收入结构 ................................................................................................ 8 图16：华兴资本资管业务AUM（单位：百万元） ............................................................................ 9 图17：华兴资本资管业务收费的AUM（单位：百万元） .............................................................. 9 图18：华兴资本2014-2021年资管业务超额收益分成累计收入 ................................................. 9 图19：华兴资本2014-2021年资管业务超额收益分成累计净利润....................................