业绩稳步增长，充分减值和费用压控助力高质量发展

坚持聚焦核心业务，新签营收稳步增长。2021 全年实现新签合同额 12049.8亿元（+18.2%），营收 5005.7 亿元（+25.1%），归母净利润 83.8 亿元（+6.5%）。 在基建投资疲软的背景下，公司经营数据仍然实现了较高速度的增长。2021年工程承包主业实现营收 462.3 亿元（+27.0%），占比提升 1.12pct，冶金工程实现营收 115.4 亿元（+27.3%），占比提升 0.06pct，核心主业地位进一步强化。 减值计提充分，财务稳定性进一步提高。2021 年公司计提信用减值损失37.15亿元，比上年多计提 6.28 亿元，计提资产减值损失 16.24 亿元，比上年多计提 10.31 亿元。减值计提后，公司资产质量得到充分优化，财务稳定性进一步提高。剔除较充分的减值计提影响后，测算归母净利润大约为 99 亿元，同比增长 25.9%。 毛利率承压，费用压控初显成效。2021 年公司销售毛利率为 12.13%，比上年下降 0.33pct，其中工程承包业务毛利率下降 0.98pct，房地产开发业务毛利率下降 2.82pct。毛利率下降主要原因是受到冶金建设市场增速放缓，基建投资不及预期和房地产监管政策收紧的影响。2021 年公司销售期间费用率为 6.12%，比上年下降了 0.76pct，其中财务费用同比大幅下降 40.30%，主要是由于公司统筹安排带息负债，资金成本下降。 资源开发增长亮眼，新业务板块盈利能力有望持续提升。2021 年公司资源开发业务实现营收 66.7 亿元，同比高增 52.14%，资源开发业务毛利率为42.67%，较上年大幅提升 14.43pct，营业利润 28.5 亿元，占比达到 20.1%。 在 2021 年全球金属价格上涨的利好因素影响下，公司采取“快挖快卖”、“满产满销”的策略，实现产销两旺，营收利润快速增长。公司积极推进海外潜在项目资源勘探和合作谈判，未来资源开发业务有望实现稳步扩产。 风险提示：行业竞争持续加剧，基建投资不及预期，疫情反复，海外项目所在国政治风险，金属矿产价格大幅下跌。 投资建议：预计 2022-2024 年归母净利润 102.79/117.33/155.15 亿元，同比增速 22.7/14.1/32.2%；摊薄 EPS=0.50/0.57/0.75 元，当前股价对应PE=7.7/6.7/5.1x。公司专业工程技术优势和全产业链资源整合优势有望重塑盈利护城河，降本增效有望持续推进，资源开发业务有望创造新增长极，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 冶金工程龙头，2021 年业绩稳步增长 公司是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商 中国中冶全称中国冶金科工股份有限公司，系全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商、国家确定的重点资源类企业之一、国内产能最大的钢结构生产企业、国务院国资委首批确定的以房地产开发为主业的 16 家中央企业之一。 1982 年，经国务院批准正式成立中国冶金建设公司，隶属于冶金工业部。2008年 12 月，中冶集团发起设立中国冶金科工股份有限公司（简称“中国中冶”）。 2009 年 9 月，中国中冶在上海、香港两地成功上市（A 股代码 601618.SH、H 股代码 1618.HK），公司注册资本 207.2 亿元。在 2020 年 ENR 发布的“全球承包商 250强”排名中，中国中冶位居第 8 位。公司主营业务包括工程承包、房地产开发、装备制造及资源开发业务。 图1：中国中冶发展历程 围绕冶金工程相关多元业务布局，专注核心优势打造 中国中冶坚持“做世界一流冶金建设国家队，基本建设主力军、先锋队，新兴产业领跑者、排头兵，长期坚持走高技术高质量创新发展之路”的战略定位，大力发展“四梁八柱”的业务体系和产品定位。“四梁”是冶金建设、工程承包、新兴产业、综合地产四大业务板块。“八柱”是冶金工程与运营服务、矿山工程与运营服务、核心装备与钢结构、房屋建筑及城市更新、交通市政与其它工程、生态环保与文旅工程、新能源与矿产资源开发、绿色健康智慧地产。我们认为，公司的多元业务布局紧密围绕自身工程技术优势和资源优势，核心竞争力不断强化，新兴业务有望快速形成竞争优势，为公司业绩注入新增长动能。 图 2：中国中冶“四梁八柱”产品矩阵 背靠五矿集团，融合深化再塑核心竞争力 2015 年 12 月 8 日，经国务院国资委批准，中冶集团与中国五矿集团有限公司(简称“中国五矿”)开始实施战略重组，中冶集团整体并入中国五矿。五矿集团以金属矿产为核心主业，在全球范围内拥有丰富的矿产资源储备，并且具有强大的贸易物流能力和金融运作能力。公司背靠五矿集团，随着战略融合的深化，有望在海外拓展和项目投资等方面得到持续得到支持。 图 3：中国中冶股权结构 2021 年业绩稳步增长，经营质量有望继续提升 公司坚持“聚焦核心主业、聚焦核心区域、聚焦核心项目、聚焦核心客户”的战略方向。2021 全年实现新签合同额 12049.8 亿元（+18.2%），营收 5005.7 亿元（+25.1%），归母净利润 83.8 亿元（+6.5%）。在基建投资疲软的背景下，公司经营数据仍然实现了较高速度的增长。2021 年工程承包主业实现营收 462.3 亿元（+27.0%），占比提升 1.12pct，坚持工程承包核心主业地位，保持了高度的战略定力。 图 4：中国中冶新签合同额及增速（单位：亿元，%） 图5：中国中冶营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 6：中国中冶归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图7：中国中冶工程承包收入及占比（单位：亿元、%） 减值计提充分，财务稳定性进一步提高。2021 年公司计提信用减值损失 37.15 亿元，比上年多计提 6.28 亿元，计提资产减值损失 16.24 亿元，比上年多计提 10.31亿元，主要包括出于谨慎性原则对应收账款和合同资产进行的非经常性的减值计提。减值计提后，公司资产质量得到充分优化，财务稳定性进一步提高。剔除减值影响后，归母净利润大约为 99 亿元，同比增长 25.9%。 图 8：中国中冶历年减值计提情况（单位：亿元） 图9：中国中冶毛利率、净利率变化情况（单位：%） 毛利率仍然承压，费用压控初显成效。2021 年公司销售毛利率为 12.13%，比上年下降 0.33pct，其中工程承包业务毛利率下降 0.98pct，房地产开发业务毛利率下降 2.82pct。毛利率下降主要原因是受到冶金建设市场增速放缓，基建投资不及预期和房地产监管政策收紧的影响。 费用率控制良好，流动资产质量持续提升。2021 年公司期间费用率 6.12%，比上年下降了 0.76pct 。 其中 ， 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为0.55%/2.18/3.18%/0.21%，同比-0.06/-0.57/+0.10/-0.23pct，公司自 2017 年以来控费效果明显，综合费用率逐年降低，同时加大了研发投入力度。 图 10：公司销售、管理、财务费用率变化（单位：%） 运营能力持续提升，经营性现金流承压。公司存货周转天数由 2017 年的 204.1天下降到 2021 年的 49.3 天，应收账款及应收票据周转天数由 2017 年的 132.7天下降到 2021 年的 58.8 天。2021 年公司实现经营性净现金流 176.4 亿元，同比下降 37.07%，主要是受到合同负债增速下降的影响，2021 年底公司合同负债账面价值分别为 870.9 亿元，同比增长 1.68%，远低于营收增速。我们认为，公司合同负债增速降低主要是由于预收工程款能力减弱，反映公司对下游客户议价权承压，另外公司房地产预售疲软亦对合同负债增速放缓有一定影响。 图11：公司存货周转天数、应收账款及应收票据周转天数变化（单位：天） 图12：公司合同负债和增速变化（单位：亿元，%） 表1：公司 2021 年合同负债分列 工程主业持续强化，矿产业务打造第二增长极 工程市场仍具潜力，技术优势助力持续增长 钢铁绿色低碳化发展催生存量市场改造需求，冶金工程仍具市场空间。中国钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的 15%左右，是制造业 31 个门类中碳排放量最大行业。钢铁行业高炉-转炉长流程工艺结构占主导地位，煤、焦炭占能源投入近90%，生产过程碳排放密度大。在“碳中和”政策背景下，钢铁行业集中度会不断提升、碳排放限制将逐渐升级、环保整治力度将不断加大，钢铁生产线低碳智能化改造有望成为未来钢铁企业的“刚需”。 图 13：钢铁冶炼是中国制造业中碳排放最大的行业 2021 年 6 月 1 日起，工信部印发的新版《钢铁行业产能置换实施办法》开始实行。 办法指出，建设炼铁、炼钢产能均须分别实施产能置换，大气污染防治重点区域严禁增加钢铁产能总量。同时为了鼓励企业兼并重组，提高产业集中度，对完成兼并重组后取得的合规产能给予置换比例优惠。大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5:1，其他地区置换比例不低于 1.25:1。对完成实质性兼并重组后取得的合规产能用于项目建设时，大气污染防治重点区域的置换比例可以不低于1.25:1，其他地区的置换可以不低于 1.1:1（置换比例指退出产能与建设产能之比）。 表2：新版《钢铁行业产能置换实施办法》对钢铁产能置换比例要求 新办法给予低碳冶金工艺等量置换支持政策，鼓励行业绿色低碳发展和工艺技术创新。新办法允许 6 类情形实施等量置换（即置换比例最高可达到 1:1）：（1）企业内部退出转炉建设电炉且一并退出配套的烧结、焦炉、高炉等设备项目的炼钢产能。（2）退出和建设冶炼设备均为电炉的项目。（3）不改变冶炼设备类型、容量（积）、数量的厂区内部技术改造项目。（4）退出配套烧结、焦炉、高炉等设备建设氢冶金和 Corex、Finex、HIsmelt 等非高炉炼铁项目的炼铁产能。（5）对利用回转窑-矿热炉-AOD 炉工艺生产不锈钢的炼钢产能。（6）青海、西藏地区建设的钢铁冶炼项目。 2021 年公司冶金业务新签营收继续保持快速增长。2021 年公司新签冶金工程合同额 1577.9 亿元，同比增长 10.04%，实现营业收入 1152.6 亿元，同比增长 24.9%。 在营收增长保持以上的基础上，合同转化率进一步提升。我们认为，公司冶金工程主业持续增长的原因主要是公司在冶金智能化、绿色化技术上具备突出的竞争优势，获得的存量改造订单增加。 图 14：公司冶金工程新签合同额、营收及营收增长率（单位：亿元，%） 从公司冶金工程订单结构看，公司 2021 年新签重大冶金工程产能置换、技改工程项目占据主要部分，体现公司订单结构已经实现增量市场向存量市场的转变。 除传统的钢铁工程外，公司充分利用客户资源，在铝材工程、煤炭工程、矿山工程等领域均具备项目承接能力，有望对冶金工程主业形成多元支撑。 表3：2021 年公司重大冶金工程订单（部分） 基础设施建设领域工程项目需求更加综合。随着城市的发展，需求的升级，单一片面的工程建设无法满足经济发展、人民生活的要求，以 F+EPC、PPP 等合作模式开发的综合类基建项目投资快速增长。2021 年全年净新增 PPP 入库项目总投资额1 万亿元，PPP 入库项目的平均投资额从 2018 年底的 14.1 亿元上升到 2022 年的14.7 亿元，我们认为主要是由于投资大、综合性强的 PPP 项目入库占比提升。 公司基建业务聚焦核心项目，不断提升中冶品牌影响力。公司在基建业务领域重点策划和运作市场容量大、增长快的城市，在成片开发、轨道交通、市政、环保等领域聚焦高质量、高起点、“高新综特大”标志性项目。2021 年，公司“高大新综”新签项目量质齐增，新签 50 亿元以上项目合同 1185.5 亿元，在非钢工程新签合同额中占比 11.8%，较 2020 年大幅提升 7.0pct。 表4：公司 2021 年新签 50 亿以上基建项目合同