年报点评：产品结构持续优化，高端化卓有成效

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 华润啤酒(00291.HK) 2022年04月05日 买入（维持） 所属行业：必需性消费/食物饮品 当前价格(港币)：48.70元 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 李文华 资格编号：S0120121070024 邮箱：liwh5＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -21.51 -20.23 -18.22 相对涨幅(%) -21.51 -20.23 -18.22 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《华润啤酒（00291.HK）深度报告：中流击水战高端，匠心独运蓄能量》，2021.11.9 华润啤酒（0291.HK）年报点评：产品结构持续优化，高端化卓有成效 投资要点  事件：华润啤酒发布2021年业绩，21年公司实现营收333.87亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润45.87亿元，同比增长119.1%。  华润啤酒高端化进展顺利，成本压力不改高增趋势。2021年，华润啤酒实现销量1105.6万千升，同比下滑0.4%，主要系21H1疫情扰动下消费场景受损和主动放弃部分低端销量。公司21年吨价同比提升6.6%至3020元/千升，主要受益于次高及以上放量及21H2公司主动提价。从毛利率来看，华润啤酒21年毛利率同比提升0.8%至39.2%，主要系：1）21H2原材料和包材成本上行，预计21年成本压力在8-9亿左右。2）公司高价原材料成本在8月开始使用，成本上行主要在H2体现；3）公司Q3开始对勇闯提价，预计提价效应在22Q2体现。从销量结构来看，在“3+3+3”高端化战略的指引下，华润啤酒21年次高及以上实现销量186.6万吨，同比增长27.8%。其中，喜力、超级勇闯和马尔斯绿等大单品均实现较高增长，带动次高及以上销量占比提升至16.9%，预计22年次高及以上销量增速保持在20-25%左右。华润啤酒决战高端进展顺利，在搬迁补偿额影响下，21年实现归母净利润45.87亿元，同比增长119.1%。  旺季前疫情影响逐期钝化，直接提价有望覆盖部分成本压力。在地缘政治影响下，市场或担忧原材料和包材成本端的影响，我们认为从长期来看，啤酒企业一般通过直接提价来消化成本压力，公司盈利能力的提升更多来自产品结构升级红利。从短期来看，华润啤酒在21Q3勇闯等主力大单品直接提价，预计提价红利在22Q2体现，我们后续看好公司通过直接提价消化成本压力。预计2022年华润啤酒原材料和包材成本上行15-16亿元，带动吨成本上行7-8%。在3月疫情持续扰动的背景下，市场或担忧旺季期间销量受损。我们认为3月是传统啤酒淡季，通常情况下3月销量全年占比不超过10%。其次，销量已经不是华润啤酒增长的主要驱动力，应当更多关注超勇、喜力等高端价格的动销情况。  关厂提效红利不断释放，高端化增长红利不断兑现。华润啤酒2017年启动“3+3+3”高端化规划，第二个“3”年迎来收官之战。在高端品牌上，华润啤酒塑造“4+4”品牌组合，其中超级勇闯渠道升级进展良好，喜力在浙江、福建、广东等高地市场表现亮眼。在渠道搭建上，华润啤酒2020年进行渠道二次改造，搭建三大雪花大客户平台，未来有望成为400万吨次高端及以上销量的“毛细血管”。在关厂提效上，2021年华润啤酒关厂5家，在疫情影响下产能利用率提升至60.7%，为后续高端持续提供费投支持。在终局视角下，华润啤酒作为国内中档啤酒龙头，有望通过3年的改革实现400万次高以上销量，盈利能力仍具有较大的改善空间。  成本压力不改高端化进展，调整后积极看好配置机会，维持“买入”评级。我们预计2022~2024年实现营收390.49/428.21/466.21亿元（RMB），同比增长13.5%/9.7%/8.9%；实现归母净利润43.50/52.76/64.00亿元（RMB），对应PE 29.45/24.28/20.02X。考虑到公司高端化进展或好于预期，维持“买入”评级。  风险提示：高端化不及预期；高端竞争加剧；成本持续上行；疫情扰动。 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2021-052021-092022-01华润啤酒 公司点评 华润啤酒（0291.HK） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 3,244.18 流通港股(百万股)： 3,244.18 52周内股价区间(港元)： 43.100-73.750 总市值(百万港元)： 157,991.42 总资产(百万港元)： 62,442.51 每股净资产(港元)： 9.21 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 32468 34393 39049 42821 46621 (+/-)YOY(%) -3.9% 5.9% 13.5% 9.7% 8.9% 净利润(百万元) 2094 4587 4350 5276 6400 (+/-)YOY(%) 59.6% 119.1% -5.2% 21.3% 21.3% 全面摊薄EPS(元) 0.65 1.41 1.34 1.63 1.97 毛利率(%) 38.4% 39.2% 40.6% 41.7% 43.1% 净资产收益率(%) 9.9% 18.8% 16.1% 17.5% 18.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润；港币:人民币=1.23:1 公司点评 华润啤酒（0291.HK） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 34393 39049 42821 46621 每股收益 1.41 1.34 1.63 1.97 营业成本 20313 22538 24218 25776 每股净资产 7.55 8.35 9.33 10.51 毛利率% 39.2% 40.6% 41.7% 43.1% 每股经营现金流 0.00 2.50 2.03 2.69 营业税金及附加 每股股利 0.30 0.12 0.15 0.18 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 6743 7657 8396 9053 P/E 36.62 29.45 24.28 20.02 营业费用率% 19.6% 19.6% 19.6% 19.4% P/B 6.86 4.73 4.23 3.76 管理费用 0 4070 4424 4781 P/S 4.88 3.28 2.99 2.75 管理费用率% 0.0% 10.4% 10.3% 10.3% EV/EBITDA 22.16 17.47 18.71 15.48 研发费用 0 0 0 0 股息率% 0.6% 0.3% 0.4% 0.5% 研发费用率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 盈利能力指标(%) EBIT 7337 4785 5782 7012 毛利率 39.2% 40.6% 41.7% 43.1% 财务费用 -213 -178 -303 -430 净利润率 13.3% 11.1% 12.3% 13.7% 财务费用率% -0.6% -0.5% -0.7% -0.9% 净资产收益率 18.8% 16.1% 17.5% 18.8% 资产减值损失 资产回报率 9.0% 7.7% 8.6% 9.5% 投资收益 -21 0 0 0 投资回报率 22.1% 12.9% 14.1% 15.4% 营业利润 3718 4785 5782 7012 盈利增长(%) 营业外收支 2497 1175 1347 1522 营业收入增长率 5.9% 13.5% 9.7% 8.9% 利润总额 6215 5959 7130 8534 EBIT增长率 187.4% -34.8% 20.8% 21.3% EBITDA 7337 6628 7510 8632 净利润增长率 119.1% -5.2% 21.3% 21.3% 所得税 1625 1609 1854 2133 偿债能力指标 有效所得税率% 26.1% 27.0% 26.0% 25.0% 资产负债率 52.0% 51.8% 50.9% 49.6% 少数股东损益 3 0 0 0 流动比率 0.8 0.9 1.1 1.3 归属母公司所有者净利润 4587 4350 5276 6400 速动比率 0.4 0.6 0.8 1.0 现金比率 0.3 0.5 0.7 0.9 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 5376 12341 17473 24364 应收帐款周转天数 1.7 1.5 1.5 1.5 应收账款及应收票据 132 183 181 207 存货周转天数 110.5 108.1 109.5 110.2 存货 6458 7080 7653 8121 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 其它流动资产 3931 2849 4010 3884 固定资产周转率 2.4 3.0 3.5 4.1 流动资产合计 15897 22453 29317 36576 长期股权投资 1381 1381 1381 1381 固定资产 13717 12736 11826 10980 在建工程 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 12884 12433 11998 11578 净利润 4587 4350 5276 6400 非流动资产合计 7174 7174 7174 7174 少数股东损益 3 0 0 0 资产总计 51053 56178 61696 67689 非现金支出 0 1843 1728 1620 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -4590 -996 -1044 -1092 应付票据及应付账款 3108 3040 3473 3583 营运资金变动 0 2923 621 1785 预收账款 经营活动现金流 0 8120 6581 8713 其它流动负债 18062 20644 22564 24607 资产 0 -412 -382 -355 流动负债合计