2021H1高端化发展超预期，产品结构优化开始冲刺

第一www 盈利来源:财务营业归母基本市盈每股股息    一上海证券有限w.mystockhk.c利摘要 : 公司资料, 第务年度截至12月业额(百万元)母净利润(百万元本每股收益(元)盈率@62.65元(倍股股息(元)息现价比（%）2021H1高2021 年上公司 2021实现息税前112%/106%费用和出让44.0亿元符合我们此期为 10.1元，派息率高端化发展档及以上产显著优化，现了优异的性，未来发3,098 元/价格提升所面公司上2.2ppts，望持续优化高端产品成下半年由于销量呈现微限。未来在高档及以上成为公司的度远超成本司下半年大实现8.0%目标价 86现节奏逐步上产品销量平均销售单司 2021-2增长 129.财年盈利预限公司 om 第一上海预测 月31日 变元)变倍)高端化发展超上半年股东应年上半年实前盈利及股东%。摒除一次让土地补偿，较去年同期此前预期，股1%）。公司决率约为20%。展速度超越预产品销量约1超出市场预的销量表现，发展势头强/千升，有效所带来的负面半年表现良预计未来将化。 成未来主要增于疫情在部分微增长状态，在公司整体资上产品销量有的主要销量增本上涨幅度，大概率部分产%-10.0%左右6.26 港元，步加快的态势量有望维持高单价有望维系023 年有望实7%/-3.1%/20预测的50倍华润啤买入 2019历史33,190变动(%)4.1,312变动(%)34.0.130.0.0.超预期，产应占溢利翻倍实现总营业额东应占溢利分次性项目（包偿款等）影响期上浮43%，股东回报率上决议派付 20 预期，盈利能1百万千升，预期，其中高，验证了公司劲。期内公效抵消掉由于面影响，毛利良好，SG&A将精准结合高增长引擎，结分地区传播，，但未来即便资源逐步向高有望实现 35%增长引擎。利未来有望持产品提价的可右提升，毛利买入评级:展势，因此我们高双位数的增系中到高个位实现净利润0.0%，给予公PE，重申买啤酒（2史2020历史20.0 31,448.02% -5.2%2.0 2,094.03% 59.6%40 0.6545 80.2817 0.263% 0.5%产品结构优化倍，核心利润额共计 196.3分别为 59.1包含固定资产响之后，公司公司上半年上升了8.4pp021 年中期能力强势上同比增速高高端化产品阵司「五点一公司平均销售于年初至今原利率提升至4费用合计高端产品进行结构持续优预计对下半便受到疫情高端产品倾斜%左右增速向利润方面，公持续实现毛利可能性大，预利率或将同比展望未来，公们预计公司2增速。产品结位数增长。故48.1/46.6/5公司目标价买入评级。 291） 2021预测 20234,611.3 3710.1%4,810.54129.7%1.4835.190.591.1%化开始冲刺润指标延续高亿元，同比1/42.9 亿元产减值、员工司核心息税前年整体业绩的ts至18.5%股息每股人涨：上半年高达 50.9%，阵容中的主力线」独特方售单价同比上原材料及包装42.3%的水平占收益比例行投放下，费化带动利润半年销量造成反复的影响斜的情况下，2 百万千升公司高端产品利率水平的提预计全年平均比上浮2.0pp公司当前高端021-2023年结构持续优化故综上所述，56.0 亿元人86.26 港元，2预测 2023预7,534.8 40,5178.4%74,661.3 5,595-3.1% 201.44136.32 300.5801.1%1刺 高增长态势：比上升 13%；元，同比上涨工补偿及安置前利润共计的高增长表现（2020年同人民币 0.264共实现次高产品结构的力军大部分实法论的正确上浮7.5%至装物料等成本平。费用率方例同比下降费用率水平有加速提升：成拖累，全年预计较为有预计全年次升级别逼近，品结构优化速提升。叠加公均售价有望pts左右。 端化势能已呈年次高档及以化的情况下，我们预计公人民币，同比，相当于 22股价表 来源：彭博测7.17.9%5.40.0%1.720.250.691.3%黄海慈 tom.hu852 25主要数行业 股价 目标价 股票代码总股本 港股市值52周高每股净资主要股东 涨置计现4高实确至本方降有年有次速望 呈比2202现 博 uang@firsts532 1539 数据 码 值 高/低 资产 东 更新报21年8月2shanghai.co啤酒/消费 62.65港元 86.26港元 （+37.7%） 291 32.442亿股2032.477亿78.6/44.1港9.293港元 华润集团(51报告 20日 om.hk 股 亿港元 港元 1.91%) 第一上海证券有限公司 2021年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 核心市场中国业务推动力进一步获得增强 2021年上半年股东应占溢利翻倍，核心利润指标延续高增长态势 公司 2021 年上半年实现总营业额共计 196.3 亿元，同比上升 13%；实现息税前盈利及股东应占溢利分别为59.1/42.9亿元，同比上涨112%/106%。摒除一次性项目（包含固定资产减值、员工补偿及安置费用和出让土地补偿款等）影响之后，公司核心息税前利润共计 44.0 亿元，较去年同期上浮 43%，公司上半年整体业绩的高增长表现符合我们此前预期，股东回报率上升了8.4ppts至18.5%（2020年同期为10.1%）。公司决议派付2021年中期股息每股人民币0.264元，派息率约为20%。 高端化发展速度超越预期，盈利能力强势上涨 受益于公司持续推动决战高端发展战略，上半年共实现次高档及以上产品销量约 1 百万千升，同比增速高达 50.9%，超出市场预期，同时也创下历史新高。其中公司的高档品牌「喜力」和「马尔斯绿」销量增幅均以中双位数增长，次高档品牌「SuperX」销量达到超一倍的增长，高端化产品阵容中的主力军大部分实现了超预期表现，优异的销量表现验证了公司「五点一线」（包括高端组织人才队伍、大客户机制、4+4 品牌组合、全面制高点落地、渠道营销活动）独特方法论的正确性，未来高端化发展势头强劲，产品势能有望持续放量。 期内公司次高档及以上啤酒产品销量占总销量比例进一步提升至15.8%（2020 年约为13.2%），产品结构的显著优化，进而推动了公司平均销售单价同比上浮 7.5%至 3,098元/千升，有效抵消掉由于年初至今原材料及包装物料等成本价格提升所带来的负面影响，并实现期内毛利率同比提升了1.9ppts 至42.3%的水平。 费用率方面，公司上半年行政及其他费用率较上年同期下滑 2.1ppts 至 8.3%，销售及分销费用率与去年同期大致持平，SG&A 费用合计占收益比例同比下降 2.2ppts，费用控制表现良好。我们预计公司未来经营费用将结合高端产品进行精准投放，因此费用率水平有望持续得到优化。 高端产品成未来主要增长引擎，结构持续优化带动利润加速提升 下半年由于新冠病毒变体Delta在部分地区反复传播，或将对中国整体啤酒销量造成负面影响，预计下半年销量拖累，全年销量呈现微增长状态。但目前疫情仅在局部地区市场受到影响，其余高端化程度较高的地区如上海、浙江、福建、广东等可预见冲击较为有限。长远来看，根据国家卫健委公布数据，目前全国累计报告接种新冠病毒疫苗已达到 18.9 亿剂次，因此我们预计未来公司整体销量即便受到疫情反复的影响也将较为短暂，环境阻碍因素退去后需求端大概率迅速得到恢复。 我们认为公司上半年的靓丽成绩成功验证了其“4+4 中国品牌+国际品牌”在高端化竞争中的强大威力，各个高端主力产品的独特品牌形象的建立获得显著成果，有望引领华润啤酒未来持续走在高端啤酒行业的前列之中。未来在公司整体资源逐步向高端产品倾斜的情况下，随着公司的各类营销活动完整落地，主力品牌的推广作用将持续得到释放，因此我们预计全年次高档及以上产品销量有望实现35%左右增速向2百万千升级别迈进，成为公司的主要销量增长引擎。 利润方面，尽管大宗物料价格持续上涨或造成一定压力，但是公司高端产品结构优化速度远超成本上涨幅度，未来有望持续实现毛利率水平的提升。此外，2021 年大宗物料成本普涨的情况下已形成一轮行业涨价潮，因此我们预计公司下半年大概率部分产品有提价的可能性，对今年业绩或有一定的提振作用。在上述考虑下，我们预计公司全年平均售价有望实现8.0%-10.0%左右的提升，毛利率或将同比上浮2.0%左右。 目标价86.26港元，重申买入评级 第一上海证券有限公司 2021年8月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 展望未来，公司当前高端化势能已呈现节奏逐步加快的态势，「雪花纯生」、「SuperX」、「喜力」、及「马尔斯绿」等大单品主力军在消费市场里力压群雄且未来发展空间广阔，后续如「黑狮白啤」、「匠心营造」及「脸谱」等高档品牌也有望形成生力军加入阵营形成新的增长引擎。因此我们预计公司2021-2023年次高档及以上产品销量有望维持高双位数的增速，而产品结构持续优化的情况下，平均销售单价有望维系中到高个位数增长。故综上所述，我们预计公司 2021-2023 年有望实现净利润48.1/46.6/56.0亿元人民币，同比增长129.7%/-3.1%/20.0%，给予公司目标价86.26港元，相当于22财年盈利预测的50倍PE，重申买入评级。 重要风险 重要风险：1）公司高端产品推广不及预期；2）食品安全或产品质量问题事件导致公司品牌或名誉受损等风险；3）原材料成本上涨超出预期。 第一上海证券有限公司 2021年8月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表1:同行估值表 资料来源：Bloomberg预测、第一上海预测 公司名称（中文） 股价市值（百万）EPS（报表币种）PE RatioCAGR PEG2019 2020 2021E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E (2021-2023) 2022EH股啤酒华润啤酒62.65 203,248 0.400 0.650 1.219 1.416 1.727 138.1 85.7 42.8 36.9 30.219.0% 1.9百威亚太20.10 266,192 0.075 0.039 0.072 0.088 0.098 34.2 66.6 35.7 29.3 26.416.7% 1.8青岛啤酒65.65 89,578 1.371 1.629 2.066 2.375 2.719 42.2 35.8 26.4 23.0 20.114.7% 1.6简单平均0.615 0.773 1.119 1.293 1.515 71.5 62.7 35.0 29.7 25.6 16.8% 1.8A股啤酒青岛啤酒90.30 123,212 1.371 1.629 2.021 2.394 2.800 65.9 55.4 44.7 37.7 32.317.7% 2.1重庆啤酒155.8