思摩尔国际更新报告：重研发，行远路

维持“增持”评级。由于监管新规定、深圳疫情及公司提高研发投入预算等变化的影响，下调公司2022-2023年经调整净利润预测值至42.3/49.5亿元人民币，新增2024年预测值为55.4亿元人民币，对应当前市值分别为22.2X/18.9X/16.9X，维持“增持”评级。 业绩符合预期，海外业务保持景气。公司发布2021年业绩，实现营业收入137.55亿元（yoy+37.4%），全球份额提升至22.8%（yoy+3.9%）; 经调整后净利润54.43亿元（yoy+39.8%），经调整后净利率达39.6%（yoy+0.7pcts），位于预告的中枢值，符合市场预期。海外业务营收（口径包含中国大陆的出口贸易商）同比增长16.3%，全年占营收比重为66%，占比从21H1的59%上升至21H2的73%。分区域来看，欧洲业务营收增长36.4%，美国业务营收（口径包含香港转运至美国的业务）增长3%，主要系受美国自主品牌客户销售下滑拖累。来自海外核心客户英美烟草Vuse的营收为47.23亿元（yoy+35.8%），2021年Vuse在全球的市占率升至全球第一的33.5%，延续良好态势。 自动化生产降本，与客户共享双赢。2021年公司最新一代自动化生产线投入运营，实现组装、注液、包装等全生产线自动化生产，单线生产效率达每小时7,200个雾化器，有效减少物料损耗。公司与客户共享成本节约，根据测算，2021年单个标准雾化器销售价格下降14%，其中，据英美烟草年报披露Vuse产品成本下降22%。在此基础上，公司全年保持毛利率53.6%（yoy+0.7pcts），实现双赢。 提高研发预算，打造雾化技术平台。公司披露2022年研发预算达16.8亿元，未来研发费用率将上升，一方面将长期巩固公司在行业内技术引领者的地位，另一方面加速雾化医疗与雾化美容产品的推出。海外方面，Vuse未来4年的CAGR指引25%，FDA加速PMTA审核，并被赋予对合成尼古丁的监管权力，验证我们此前的逻辑，公司海外业务仍将保持景气，同时一次性产品外销将可能于2022年放量；国内方面，由于不再允许口味烟弹，仍需观察渗透率的提升是否会放缓。 风险提示：公司陶瓷雾化芯产品被颠覆的风险；核心客户未能通过PMTA的风险；美国FDA禁止薄荷醇味雾化电子烟的风险 业绩符合预期。公司发布2021年业绩，实现营业收入137.55亿元，同比增长37.4%，全球份额提升至22.8%，比2020年提升3.9pcts;实现毛利73.77亿元，毛利率为53.6%，比2020年提升0.7pcts；经调整后净利润54.43亿元，同比增长yoy +39.8%），经调整后净利率达39.6%（yoy+0.7pcts），位于预告的中枢值，符合市场预期。分季度看，2021年四个季度经调整后净利润分别为12.27/17.48/12.49/12.19亿元，除21Q2因国内品牌商加快终端门店铺设使得公司订单高增以外，其余季度保持相对平稳。 图1：公司主营业务保持平稳，同比均保持增长（单位：亿元） 海外业务保持景气。海外业务营收（口径包含中国大陆的出口贸易商）同比增长16.3%，全年占营收比重为66%，占比从21H1的59%上升至21H2的73%。分区域来看，欧洲业务营收增长36.4%，美国业务营收（口径包含香港转运至美国的业务）增长3%，主要系受美国自主品牌客户销售下滑拖累。来自海外核心客户英美烟草Vuse的营收为47.23亿元（yoy +35.8%），2021年Vuse在全球的市占率升至全球第一的33.5%，延续良好态势。 图2：公司海外业务占比回升 图3：欧洲市场增势喜人，美国市场受到拖累 图4：核心客户Vuse的市占率稳步提升 自动化生产降本，与客户共享双赢。2021年公司最新一代自动化生产线投入运营，实现组装、注液、包装等全生产线自动化生产，单线生产效率达每小时7,200个雾化器，有效减少物料损耗。公司与客户共享成本节约，根据测算，2021年单个雾化器销售价格下降14%，其中，据英美烟草年报披露Vuse产品成本下降22%。在此基础上，公司全年保持毛利率53.6%（yoy +0.7pcts），实现双赢。 图5：雾化器价格呈现下降趋势（单位：元） 图6：Vuse于21H2首次实现盈利 提高研发预算，打造雾化技术平台。公司披露2022年研发预算达16.8亿元，未来研发费用率预计上升至约10%，一方面将长期巩固公司在行业内技术引领者的地位，另一方面加速雾化医疗与雾化医疗产品的推出。 海外业务方面，景气仍将延续。Vuse未来4年的CAGR指引25%，英美烟草有信心在2025年实现新型烟草产品（包括雾化品牌Vuse、HNB品牌glo和咀嚼烟品牌Velo）营收达到50亿英镑。FDA加速PMTA审核，公司代工的LogicPro及LogicPower烟草口味电子烟弹、电池及套餐已通过PMTA审核，表明FDA认可公司的制造水平。据英美烟草年报，公司代工的产品VuseAlto和已经通过PMTA的VuseSolo具有相同的底层技术，因此英美烟草方面很有信心该产品将通过PMTA。同时，FDA被赋予对合成尼古丁的监管权力，验证我们此前的逻辑，公司海外业务仍将保持景气。一次性产品外销将可能于2022年放量，对冲公司国内订单减少带来的不利影响。 图7：英美烟草新型烟草产品未来4年的CAGR指引为25% 图8：一次性口味小烟监管趋严将为换弹式电子烟提供20%增量 国内业务方面，盈利在短中期面临下调。国家烟草专卖局正式发布《电子烟管理办法》，同时《电子烟国家标准》公开二次征求稿，标志着国内电子烟监管政策正式落地。我们认为最重要的变化有4个： （1）禁止口味烟弹：“不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味”； （2）烟油原材料计划管理：“国务院烟草专卖行政主管部门下达烟叶、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品的购销计划”； （3）零售转向集合店：“不得排他性经营上市销售的电子烟产品”； （4）取消出口产品登记：删除“生产不在中国境内销售、仅用于出口的电子烟产品的企业，应按照本办法规定进行产品登记”规定。 由于不再允许口味烟弹，短期内公司的部分订单可能中止。中期而言，国内品牌商需要加大电子烟减害性的投入和市场教育，以实现电子烟对传统卷烟的替代，仍需观察渗透率的提升是否会放缓。公司利用雾化技术平台开拓雾化医疗、雾化美容等产品将是一个值得期待的补充。