思摩尔国际更新报告：美国业务低于预期，一次性产品迅速放量

维持“增持”评级。由于公司海外ODM业务增长不及预期，下调公司2022-2024年经调整净利润预测值至30.3(-3.5)/36.4(-5.7)/43.4(-4.1)亿元人民币，对应当前市值分别为21.5X/17.9X/15.0X，维持“增持”评级。 营收低于预期，利润符合预期。公司22H1营收为56.53亿元人民币（yoy-18.7%），营收低于预期，主要受美国ODM业务下滑影响；经调整净利润为14.36亿元人民币（yoy-51.7%），其中22Q2经调整净利润为8.83亿元（yoy-49.5%），位于业绩预告中枢值附近，利润符合预期。毛利率受为海外客户降价及产品结构变化影响下降7.0pcts至47.9%，费用率如公司前期指引增长以提高公司长期竞争力，经调整后净利率因此下降17.4pcts至25.4%。 海外ODM业务整体增长不及预期，地区结构变化。公司上半年收入同比下降，一方面，国内ODM业务同比下滑40.1%至16.98亿元，主要原因是21H1国内客户处于渠道高速拓展期，具有高基数原因，而22H1在新国标过渡期内渠道主动减库存；另一方面，海外ODM业务整体下滑7.3%不及预期，地区结构发生变化，美国业务下滑33.0%至16.13亿元，受物流方式变化扰动发货节奏和为客户降价的影响，根据英美烟草中报自动化产线投产后Vuse单位成本下降17%，在欧洲及其他市场增长42.1%至17.82亿元，其中一次性产品迅速放量，实现营收3.20亿元，由公司代工的Vuse Go在英国的市场份额已升至第三，2 2H2 将在欧洲大面积铺货。APV业务同比增长22.9%至5.60亿，略超市场预期。 研发费用如期增长，雾化医疗产品或加速落地。公司按年初计划加大研发费用投放，研发费用率上升至10.7%，在全球新建7个基础研究院，同时TranspireBio药械合一的雾化医疗产品已获得创新申报审批，或将加速落地节奏，公司借此将切入哮喘与慢阻肺药械市场，有望成为营收增长新发力点。 风险提示：公司陶瓷雾化芯产品被颠覆的风险；核心客户未能通过PMTA的风险；美国FDA禁止薄荷醇味雾化电子烟的风险