电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 1 相关研究： 2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 2020年12月地产月报：房住不炒定位长期不变，2021更看好以长三角为主的核心城市 2020年12月月度数据：全年销售17.4万亿，疫情冲击下房地产实现8.7%的增长 年度盘点：2020住宅成交结构性特征明显，高能级城市具备先发优势 行业研究：长沙为何会成为全国学习的范本？ 企业研究：华南房企对外扩张的终极选择： 占领长三角？ 企业研究：从万科A看头部房企的成长与担当 企业研究：“重”装上阵，重新出发， 且看绿城如何探底回升 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号) yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn 王玲 w18705580201（微信号） wangling@ehconsulting.com.cn 曾志龙 Zengzhilong666（微信号） zengzhilong@ehconsulting.com.cn 所属行业 房地产 发布时间 2022年3月31日 碧桂园（02007.HK） 经营保持韧性，土储向高能级城市调整 核心观点： 2021年下半年以来，房企信用危机在民营企业中持续蔓延，主要原因在于销售下滑、融资环境恶化叠加预售资金监管加强下的流动性紧张，使得民营房企在到期债务面前选择展期或违约，在土地市场暂缓投资。碧桂园是为数不多的仍能够保持稳健状态的民营房企，销售上韧性较强，在土地市场保持持续拿地，资本市场的信用维持良好，融资通道仍相对畅通。碧桂园秉承城市深耕战略，通过投资布局优化，聚焦五大都市圈，均衡布局各能级城市，保障企业的持续稳健发展。 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 2 一、销售保持较强韧性，新增土储85%在五大都市圈 2021年，随着热点城市房地产调控加强和全国信贷政策收紧，叠加房企信用风险，下半年以来市场行情下行，房企普遍面临着销售下滑的压力。总体来看，碧桂园2021年实现权益销售金额5580亿元，权益销售面积6641万㎡，较2020年相比基本保持稳定，滚动回款率维持在90%以上，销售回款较为强劲。 尽管市场对三四线城市的市场前景存在一定的分歧，但碧桂园的销售业绩仍保持着相当的韧性，一方面在于三四线城市仍有发展的空间，中国城镇化率与发达国家仍有差距。另一方面，与碧桂园的充足的土地储备和选择性的投资布局也有一定的关系。 从土地投资来看，2021年下半年以来，规模民企在资金的压力下普遍暂缓了拿地，碧桂园是为数不多的仍保持持续拿地的民营企业，新增拿地的结构也在持续优化，2021年新获取土地85%位于五大都市圈。截至2021年底，碧桂园权益可售货值约18211亿元，土地储备资源丰富，优质和充足的土地储备将支撑公司未来业绩的稳健发展，且碧桂园的投资布局广泛分布于内地的省市县和不同能级的城市，能够对市场波动进行一定的对冲，从而保障销售业绩的平稳。整体而言，我们认为，三四线城市仍具有结构性的发展空间，作为布局三四线城市的龙头房企，投资布局的优化，有利于保障企业的长期稳健发展。 图表：2018-2021年碧桂园合约销售金额和面积 资料来源：亿翰智库、企业年报 二、营业收入同比增长13%，多措并举降成本 在营业收入的结转方面，行业整体的流动性紧张并未影响碧桂园在项目建设上的进度，2021年实现营业收入5230.6亿元，同比增长13%，得益于销售回款的稳定，截至2021年末，碧桂园还有7092.6的预收账款，较2020年末略有增加，能够为营业收入的实现提供充足的保障。 0100020003000400050006000700080002018201920202021权益合约销售金额(亿元）权益合约销售面积(万㎡） 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 3 盈利方面，随着行业整体规模逐渐见顶，地价高企压缩利润空间，房地产行业利润率回归合理水平逐渐成为共识，2021年碧桂园通过三方面的动作降低成本，提高利润水平，一是降低拿地成本，如碧桂园2021年29%的新增土地储备是通过多元化方式获取的，拿地多元化有利于整体土地成本的降低。二是提升管理效率，加强费用管控，减少不必要的支出。2021年碧桂园销售费用率和管理费用率分别为2.6%和2.9%，较2020年分别下降了0.4和0.1个百分点。三是减少财务费用的支出，2021年碧桂园财务费用率为3.5%，较2020年下降1.5个百分点，主要原因在于有息负债和融资成本均有所下降，2021年碧桂园综合融资成本5.2%，较2020年末下降0.36个百分点。成本的降低不仅有利于未来企业利润率的提升，对企业的现金流也能起到一定的改善作用。 图表：2018-2021年碧桂园三费费用率 资料来源：亿翰智库、企业年报 三、融资通道仍相对畅通，三道红线指标持续改善 2021年民营房企面临着的最核心和紧迫的问题是现金流的问题，在金融机构对民营房企的信任缺失后，融资通道被迫收窄，再融资普遍遇到困难，经营现金则因为预售资金监管的加强，流动性大为减弱，面对到期的债务，仅部分房企能保持如期兑付。作为头部民营房企，2021年，碧桂园凭借着稳健的经营，仍维持相对畅通的融资渠道，整体未出现大的风险问题，并且财务结构得到优化，三道红线指标持续改善。 受行业信用危机影响，民营房企普遍面临债务偿还的问题，由于债务的偿还，截至2021年末，碧桂园短期有息债务由2020年末减少172.2亿元至790.2亿元，但账上的资金并未明显减少，部分原因在于碧桂园仍保持相对畅通的融资渠道，增加了长期借款，2021年12月民营房企境内发债略有回暖后，碧桂园即发行了一笔10亿元的公司债，加上全年发债获取的融资，2021年年底长期有息负债增加了86.6亿元。截至2022年3月30日，碧桂园仍2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2018201920202021管理费用率销售费用率财务费用率 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 4 保持境外投资级评级，且于1月成功发行39亿港元可转债，3月与多家银行签订并购融资合作协议。截止2021年底未使用授信额度为2,615亿元，在企业保持稳定的销售回款下，整体信用风险相对可控。 债务的偿还减少了企业的短期负债和总体有息负债规模，使得财务结构有所优化，一方面，长短债比上升至3倍，企业短期债务压力减轻。另一方面，企业整体的资产负债结构得到改善，净负债率下降至10.2个百分点至45.4%，非受限制现金对短期债务的覆盖倍数上升至1.9倍，剔除预收账款的资产负债率也下降至74%，三道红线指标持续向绿档优化。 图表：2018-2021年碧桂园三道红线指标 资料来源：亿翰智库、企业年报 图表：碧桂园2018-2021相关数据 具体指标 2018 2019 2020 2021 权益合约销售金额(亿元） 5018.8 5522.0 5706.6 5580.0 权益合约销售面积(万㎡） 5416.0 6237.0 6733.0 6641.0 新增权益土地投资金额（亿元） - - 2092.0 1416.2 权益土地储备总建筑面积(万㎡） 24064.0 25856.0 27515.0 - 营业收入（亿元） 3790.8 4859.1 4628.6 5230.6 净利润（亿元） 485.4 612.0 541.2 409.8 预收账款（亿元） 5628.0 6470.0 6956.1 7092.6 预收账款/营业收入 1.48 1.33 1.50 1.36 毛利润率 27.0% 26.1% 21.8% 17.7% 净利润率 12.8% 12.6% 11.7% 7.8% ROE 33.5% 31.2% 22.8% 14.7% ROA 3.6% 3.5% 2.8% 2.1% 管理费用率 4.4% 3.6% 3.0% 2.6% 销售费用率 3.3% 3.4% 3.0% 2.9% 012320%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021净负债率剔除预收账款的资产负债率现金短债比（右侧） 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 5 财务费用率 5.0% 5.0% 5.0% 3.5% 三费费用率 12.7% 12.0% 11.0% 9.0% 净负债率 50.0% 46.4% 55.6% 45.4% 剔除预收账款的资产负债率 83.7% 82.7% 80.5% 74.0% 现金短债比 1.9 2.3 1.9 2.3 投销比 - - 36.7% 25.4% 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 293.8 146.7 -216.3 108.6 货币资金（亿元） 2425.4 2683.5 1836.2 1813.0 有息负债（亿元） 3292.7 3698.8 3264.9 3179.2 融资成本 6.1% 6.3% 5.6% 5.2% 总资产（亿元） 16296.9 19071.5 20158.1 19483.7 净资产（亿元） 1734.1 2186.1 2570.0 3006.3 存货（亿元） 6801.0 8678.6 10951.6 10641.9 存货周转率 0.52 0.46 0.37 0.40 资产周转率 0.28 0.27 0.24 0.26 资料来源：亿翰智库、企业年报 备注：现金短债比=（货币资金-受限制资金）/短期有息负债；有息负债包括证券化安排的收款；投销比=新增土地权益投资金额/权益销售金额 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 6 【免责声明】 本报告是基于亿翰智库认为可靠的已公开信息进行撰写，公开信息包括但不限于公司公告、房管部门网站、互联网检索等多种途径，但亿翰智库不保证所载信息的完全准确和全部完整。由于时间和口径的原因，本报告所指的内容可能会与企业实际情况有所出入，对此亿翰智库可随时更改且不予特别通知。 本报告旨在公正客观地反应企业经营情况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构或个人的任何建议。任何机构或个人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考。 本报告产权为亿翰智库所有。亿翰智库以外的机构或个人转发或引用本报告的任何部分，请严格注明相关出处及来源且不得修改报告任何部分，如未经亿翰智库授权，传播时私自修改其报告数据及内容，所引起的一切后果或法律责任由传播者承