“1+4+1”战略推进，新业务开辟第二成长曲线

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月31日 证 券研究报告•2021年 年报点评 当前价： 81.82元 云南白药（000538） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） “1+4+1”战略推进，新业务开辟第二成长曲线 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：阮雯 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.83 流通A股(亿股) 6.06 52周内股价区间(元) 76.0-127.27 总市值(亿元) 1,049.52 总资产(亿元) 522.93 每股净资产(元) 29.80 相关研究 [Table_Report] 1. 云南白药（000538）：主业增长符合预期，看好长期发展 (2021-11-04) 2. 云南白药（000538）：聚焦主业，主营业绩大幅增长 (2021-09-08) 3. 云南白药（000538）：投资上海医药，强强联合共促发展 (2021-05-16) 4. 云南白药（000538）：Q1营收增长超预期，股权激励保障业绩增长 (2021-04-29) 5. 云南白药（000538）：国企混改落地，新白药快速启航 (2021-04-15) [Table_Summary]  事件：2021年公司实现营业收入363.7亿元，同比增加11.1%，归母净利润28亿元，同比下降49.2%，扣非归母净利润为33.4亿元，同比增长15.2%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别实现103.3亿元（+33.4%）、87.6亿元（+13%）、92.8亿元（+10%）和80.1亿元（-9.1%），扣非归母净利润分别为13.7亿元（+29.4%）、5.2亿元（-34.5%）、10.5亿元（-21.7%）和4.1亿元（+242.4%）。  还原非经常损益，主营业务利润增速亮眼。公司非经常性损益合计为-5.4亿元，其中主要包括投资收益-13.5亿元、非流动资产处置损益6.2亿元、政府补助1.8亿元等，除此以外管理费用中有5.5亿元股份支付费用。如果扣非归母净利润剔除股份支付影响，公司主业的净利润有38.9亿元，同比增长29%。未来公司将进一步聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。  “1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。分业务板块来看，工业收入127亿元（+8.4%），商业收入235.8亿元（+12.4%）。1）大健康事业部：2021年实现收入59.1亿元，同比增长9.7%，净利润22.6亿元，净利润率达到38%，提升3.1pp。我们预计净利润率大幅提升主要系牙膏线上占比快速提升，牙膏系列新品价格带动整体价格带上移动。牙膏市场份额突破23%，连续四年稳居市场份额第一。养元青系列产品全年营收超过60%增长，实现过亿收入，2022年目标实现3亿元收入。公司2021年在医学美容、口腔护理和新零售健康服务、皮肤科学的布局初见成效。口腔护理推出多款全新产品，云南白药口腔含漱液，首款实时混液冲牙器——云南白药智护冲牙器。2）深耕中药领域发展，云南白药散剂提价13.5%，后续围绕现有品种进一步挖掘潜力，未来将加大中药创新药研发力度，2021年3月公司中药1.1类创新药全三七片获批临床，未来将持续推动多款中药创新药上市。  加大创新投入，创新驱动发展。2021年研发费用投入3.3亿元，同比增长83%，加大研发中心建设。云南白药上海国际中心2021年下半年正式开工，总投资额15.5亿元，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。北京大学-云南白药国际医学研究中心正式揭牌，围绕公司确定战略赛道开展项目合作，在肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容5个领域开展合作。  定增上海医药持续推进。2022年3月公司定增上海医药获得证监会批准，投资143.8亿元，派2名董事进入上海医药董事会。通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。  盈利预测与投资建议，预计2022-2024年归母净利润分别为42亿元、48亿元和55亿元，对应PE分别为25倍、22倍19倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。  风险提示：公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 36373.92 42492.52 48866.40 56196.36 增长率 11.09% 16.82% 15.00% 15.00% 归属母公司净利润（百万元） 2803.62 4163.83 4783.28 5528.82 增长率 -49.17% 48.52% 14.88% 15.59% 每股收益EPS（元） 2.19 3.25 3.73 4.31 净资产收益率ROE 7.28% 9.88% 10.38% 10.92% PE 37 25 22 19 PB 2.72 2.49 2.27 2.07 数据来源：Wind，西南证券 -35%-27%-19%-11%-2%6%21/321/521/721/921/1122/122/3云南白药 沪深300 云 南白药（000538）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司近年来加大渠道下沉力度，大健康事业部中的核心产品线牙膏开拓三四线城市空白市场，实现市场份额进一步提升，因此预计牙膏销量在2022-2024年增速分别为10%、10%和10%。考虑到公司口腔高端系列产品不断提升价格带，牙膏平均单价预计2022-2024年增速分别为5%、5%和5%。 假设2：药品事业部中的云南白药系列药品受益于去库存、渠道下沉影响，销量预计2022-2024年每年增速保持15%的增长。 假设3：药品事业部中的普药部分，受益于持续营销推广，销量预计2022-2024年每年保持10%的增速。2022年云南白药气雾剂有提价，假设其他品种也有不同程度的提价，2022-2024年预计平均价格提升幅度分别为5%、5%和5%。 假设4：医药商业受益于行业集中度提升，预计2022-2024年药品和器械配送收入增速分别为15%、15%和15%。 表：分业务板块（单位：亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 药品事业部 收入 50.60 60.72 69.83 80.30 yoy 15% 20% 15% 15% 毛利 34.00 39.10 44.97 51.71 毛利率 56% 56% 56% 56% 健康品事业部 收入 59.00 67.85 78.03 89.73 yoy 10% 15% 15% 15% 毛利 44.84 51.57 59.30 68.20 毛利率 76% 76% 76% 76% 医药商业事业部 收入 235.80 271.17 311.85 358.62 yoy 10% 15% 15% 15% 毛利 22.40 25.76 29.63 34.07 毛利率 10% 10% 10% 10% 中药资源事业部 及其他抵消项 收入 13.98 16.08 18.49 21.26 yoy 10% 15% 15% 15% 毛利 3.91 4.82 5.55 6.38 毛利率 28% 30% 30% 30% 合计 收入 363.74 424.93 488.67 561.96 yoy 11% 17% 15% 15% 毛利 98.75 121.55 139.74 160.66 毛利率 27% 29% 29% 29% 数据来源：西南证券 云 南白药（000538）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 36373.92 42492.52 48866.40 56196.36 净利润 2796.34 4153.01 4770.85 5514.46 营业成本 26498.44 30337.12 34892.19 40130.52 折旧与摊销 280.66 214.45 219.69 220.74 营业税金及附加 192.63 218.02 252.57 290.94 财务费用 -258.28 -849.85 -244.33 -280.98 销售费用 3896.22 5524.03 6352.63 7811.29 资产减值损失 -143.22 -200.00 -200.00 -200.00 管理费用 1079.46 1274.78 1465.99 1685.89 经营营运资本变动 -296.80 -261.58 -2270.86 -2216.74 研发费用 181.00 212.46 244.33 280.98 其他 2844.59 1383.25 618.75 226.75 财务费用 -258.28 -849.85 -244.33 -280.98 经 营活动现金流净额 5223.28 4439.29 2894.10 3264.23 资产减值损失 -143.22 -200.00 -200.00 -200.00 资本支出 255.96 -50.00 -50.00 -50.00 投资收益 1044.40 -100.00 0.00 0.00 其他 3742.73 -560.13 -500.00 0.00 公允价值变动损益 -1929.22 -1000.00 -500.00 0.00 投 资活动现金流净额 3998.70 -610.13 -550.00 -50.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 -243.54 -1721.90 0.00 0.00 营业利润 3485.17 4875.96 5603.01 6477.72 长期借款 53.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -3.52 9.93 9.75 9.88 股权融资 476.36 0.00 0.00 0.00 利润总额 3481.65 4885.90 5612.77 6487.60 支付股利 0.00 -560.72 -832.77 -956.66 所得税 685.31 732.88 841.92 973.14 其他 -4908.50 746.68 244.33 280.98 净利润 2796.34 4153.01 4770.85 5514.46 筹 资活动现金流净额 -4622.68 -1535.95 -588.43 -675.67 少数股东损益 -7.29 -10.82 -12.43 -14.37 现金流量净额 4592.14