本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 ESG理念在投资策略中的应用 证券研究报告 所属部门 । 海外研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2018/11/24 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 8610-66495901 chenli@cczq.com 联系人 周文仪 证书编号：S1100117120006 8610-66495910 zhouwenyi@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第163期 ❖ 背景：MSCI将推出A股ESG领导者指数，ESG理念引领价值投资新风向 ESG是环境、社会和公司治理（Environmental, Social, Governance）的英文简称，它强调投资者在传统财务指标分析之外，同时从环境、社会和公司治理的角度系统分析一家公司是否能够全面可持续发展，从而规避风险并把握先机。11月20日在财新峰会“2018中国ESG论坛”上，MSCI指数中国区负责人华楠表示，A股纳入MSCI指数体系后，启动对A股上市公司的ESG评级，并计划明年推出A股的ESG领导者指数。针对近期不断在新兴市场引起热议的ESG话题，我们编译整理了GMO基金经理Binu George和Hardik Shah、NT Asset Management股票策略专家Jordan Dekhayser和日本日高资产管理公司Peter Sartori的部分最新观点, 供市场参考和交流。 ❖ 新兴市场国家愈发重视ESG 当下市场对“环境、社会和治理（ESG）”以及“责任投资（RI）”的需求正快速增长。截至2016年底，专业管理责任投资（RI）理念下的资产总值接近23万亿美元，自2012年以来增加了72%。尽管ESG越来越受到投资者的关注，但ESG出现在新兴市场的问题也不断暴露，比如：企业缺乏对披露的可持续性报告的广度以及深度，导致ESG得分过低，这也限制了整合的ESG策略在新兴市场投资组合中进行广泛应用。但随着监管更加透明有效、公司注重披露材料的准确性、以及公司越来越多地使用技术捕获和数据分析等手段，许多新兴市场国家的可持续性“信息差（Information Gap）”正逐渐缩小。 我们从两个视角进行讨论。首先，ESG何时在新兴市场得到广泛应用。由于新兴市场国家较容易受到ESG问题的影响，而且对于处理ESG的有关问题经验不足，但市场上较活跃的基金经理认为，新兴市场ESG可得到的分数范围很广，进而是增加企业价值的另一条途径。其次，宏观及微观ESG因素会潜在影响企业的盈利能力。Binu和Hardik认为开发专有的ESG评估框架比依赖供应商的现有ESG评分将获得更多好处，并且他们认为，ESG信号值得整合到所有策略中，但有些策略中，这些ESG信号具有更大的影响。 图 1： 新兴市场ESG指数历年走势 资料来源：日本日高资产管理公司, 川财证券研究所 川财证券研究报告 2 / 8 ❖ “环境、社会和治理（ESG）”和“责任投资（RI）”的关系 人们常常混淆“环境、社会和治理（ESG）”以及“责任投资（RI）”的相关概念，原因在于投资者不能就涉及的内容达成一致。其关键点在于，是否可以有效提高回报率、降低不确定性敞口、以及对所有利益相关者产生积极的影响。在早期，责任投资是以社会责任投资（SRI）为起点，重点基于道德或宗教信仰筛选公司或筛选整个行业（如：烟草）。现如今，责任投资已发展成将重要的ESG数据与传统财务分析指标相结合，以更好地管理风险和加强投资决策过程的实践。在全球范围内，较为典型的应用案例是全球可持续性投资联盟（GSIA）所定义的七大ESG策略：负面排除、标准化筛选、优质筛选、主题和影响力投资、股东主动参与和ESG整合。从投资者动机来看，ESG投资可以投资于对社会或环境产生积极影响的企业（基于影响力投资）；从投资领域来看，ESG可以筛选有争议的企业，如烟草、武器、酒精等相关标的企业（基于价值的投资）；从安全性和投资组合级别来看，使用ESG信号指标可提高不确定性调整后的收益（ESG Integration）。 近些年，责任投资发展迅猛。截至2016年，责任投资资产规模接近23万亿美元，比2012年增长72%。高增长主要是由机构投资者主推的；其中，超过1900个机构投资者表示支持《联合国责任投资准则（PRI）》，并且签署人承诺将ESG问题纳入投资分析和决策过程中。值得注意的是，投资者对ESG的兴趣是由两个关键因素驱动的。首先，对气候变化、产品安全、数据安全和资源稀缺等可持续性问题的管理不善正对公司的公允价值产生较大影响；因此，投资者认为对ESG指标的风险评估是对传统财务分析的有效补充。其次，出生于80和90年代的人群偏向可持续性投资理念，要求投资经理系统地评估ESG风险，以及投资组合对环境及社会的负面影响。 图 2： 责任投资类产品总投资额逐年增加（万亿美元） 资料来源：GMO，Global Sustainable Investment Review，川财证券研究所 川财证券研究报告 3 / 8 ❖ 新兴市场ESG评分较低的原因 新兴经济体暴露的主要问题通常包括人口高速增长、城市化、收入不平等、治理和监管执行效率较低等等。这些情况使其经济体更容易受到诸如极端天气事件(洪水、干旱、旋风)、资源短缺(水、食物)、社会动荡和腐败等ESG问题的冲击。尽管投资者对ESG问题的兴趣逐渐增加，同时投资不确定性在ESG维度上的暴露也较高，但企业可持续性信息披露报告缺乏广度和深度，导致ESG评分过低，一定程度上限制了ESG整合策略(ESG Integration)在新兴市场投资产品中的应用。 随着监管更加透明有效、公司注重披露材料的准确性以及公司越来越多地使用技术捕获和数据分析等手段，许多新兴市场国家的可持续性“信息差（Information Gap）”正逐渐缩小。历史上来看，新兴市场企业在整合日常运营的可持续性方面落后于发达市场企业，因此ESG的表现排名较低。然而新兴市场企业评分分布范围较广，叠加新兴市场企业逐渐显示出对ESG风险以及机会的强烈意识和有效管理，排名上与许多发达市场企业同行相当或表现更佳。 另一方面，如果组合中包含很多具有高度ESG不确定性因素的落后企业，可能会让投资组合暴露于“黑天鹅”事件。虽然投资者审视国家层面的ESG不确定性因素时也会发现类似的情形，但由于市场ESG评分的不同，建立稳健的评估标准并将其应用到国家配置和股票筛选过程变得尤为重要。 图 3： 责任投资类产品总投资额逐年增加（万亿美元） 资料来源：日本日高资产管理公司, 川财证券研究所 ❖ 详析ESG不确定性因素 由于新兴市场经济体通常比发达市场更易受到ESG不确定因素的干扰，并且没有提前防范的管理意识，因此投资分析师在做出有关新兴市场的投资决策时，不仅要考虑发行方层面的干扰因素，还要考虑国家层面的干扰因素。 【环境因素】农业在新兴市场中占国内生产总值的8%，而发达市场仅占1%，因此更易受到环境因素干扰。比如天气变化这类条件变化，人们可以从生活的各个方面感受到，但诸如农业等高度依赖环境稳定的生产活动中，天气变化带来的影响尤为严重。与大多数发达市场不同，新兴经济体不具备大规模灌溉和农作物保险等缓冲措施，因此它们容易遭受洪水或干旱的影响。另一个关键的环境问题是空气污染，主要来源于日常生活和工业生产活动。日常生活方面，如未经处理的 川财证券研究报告 4 / 8 垃圾和居民区使用煤油而不是管道天然气；工业方面，如公用交通工具缺乏、针对工厂排放物的立法不严以及有害副产品的行业占比较高（纺织品染色等）。 图 4： 环境标准较低对新兴市场的影响更大 资料来源：Horseman Capital Management，川财证券研究所 【社会因素】社会因素也会对经济增长产生实际影响。概括地说，一个对社会公平重视程度较低的国家，人力资本差异也会较大。人力资本是收入的最佳预测因子。一个不平等的社会，也是一个广泛收入不平等的社会。增长周期越长、越稳定，企业和个人为长期投资和规划的信心就越强，从而积累更多的实物和人力资本。 图 5： 新兴市场繁荣和萧条的周期切换更快 资料来源：GMO, IMF, 川财证券研究所 ❖ 周期性行业风险敞口主要暴露于机械制造商 虽然新兴市场国家已单独作为一个整体来区别于发达国家，由于在ESG风险管理以及各个国家在降低ESG风险的经济和金融实力上存在较大差异，国家层面的ESG风险分析自然地成为自上而下的ESG分析的第一步。基于资源消耗、空气质量、教育、政治能力、机构质量和腐败等一系列ESG指标，GMO的Binu和Hardik构建了国家层面的ESG评价框架。 川财证券研究报告 5 / 8 图 6： 世界主要国家ESG分数排名（红色较差，蓝色较好） 资料来源：GMO，川财证券研究所 ❖ ESG在新兴市场国家的案例分析 为了能更好理解国家层面的ESG不确定性因素对企业价值产生的负面影响，Binu和Hardik以印度和中国为例说明不同的气候变化与应对能力带来的经济影响。首先，印度农民高度依赖季风，并且农作物保险覆盖率低，这意味着降雨不足会导致大规模干旱。政府通常通过免除对小农户的贷款来应对（如，自2014年以来价值约240亿美元的贷款已被免除），虽在短期内赢得了民心，但长期对经济带来了负面影响，因其财政收入下滑导致政府在基础设施建设（比如改善灌溉）上的支出减少。而这不仅使得印度易受气候变化的影响，而且加剧了银行系统的负担，从而影响长期经济增长。其次，尽管中国拥有和印度几乎一样的人口，但在面对气候变化时，中国经济更具弹性。中国政府发行大量债券以发展基础设施建设。例如，中国通过转移河流和修建运河，灌溉了大部分农业区，不仅降低了对季风气候的依赖，也有效提高了生产率。 图 7： 中国农作物产量是印度的两倍 资料来源：GMO, OECD, 川财证券研究所 社会因素在新兴市场的差异也较大。中国台湾的基尼系数为34倍，墨西哥为48倍，这种差异对增长稳定性的影响十分显著。2000至2016，墨西哥平均增长率超越中国台湾3.5%至4%。同时，增长率的波动也说明，自2000以来，中国台湾GDP增长波动率仅为5.6%，而墨西哥为10%。高度的不确定性对普通居民产生了较大负面影 川财证券研究报告 6 / 8 响，墨西哥居民年均收入增长率为2.1%，中国台湾居民年均收入增长率为2.9%。尽管整体国内生产总值增速较快，但社会缺陷转化为糟糕的经济结果。 治理因素在大市场环境下的案例也较多。新兴市场有很多情况都是政府的错误决策危害到经济活动和股价，比如南非前总统Zuma的腐败指控导致经济活动崩溃。商业和消费者信心均跌至10多年来的最低水平，失业率仍居高不下，以及投资者对政策改善失去了信心。由于治理不善而导致的信任缺失并不像经常账户和财政赤字那样显著，但也同样重要。 其实，用来评估一个国家治理质量的一些因素包括：启动新业务所需天数（“繁文缛节”程度的标志），每任政府历史中值（政治风险的标志），以及司法独立性（机构质量的标志）。塞瑞尔·拉马弗萨当选总统使得整个国家仿佛脱胎换骨，同时市场可以从情绪的急剧转向中明显观察到治理因素对经济的影响。在2017年的前三季度，南非市场的收益明显落后于整个新兴市场收益（12.6% vs 28.1%）。但是在第四季度，投资者意识到政府的治理变革即将到来，因而第四季度南非市场的表现明显优于整个新兴市场（21.4% vs 7.5%）。 ❖ ESG的应用及未来展望 如何评估公司层面的ESG风险和机会