他山之石·海外精译第203期：央行宽松的货币政策对美股的影响

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 外资 央行宽松的货币政策对美股的影响 证券研究报告 所属部门 ｌ总量研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2019/02/14 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 010-66495901 chenli@cczq.com 联系人 王一棠 证书编号：S1100118050005 0755-25333092 wangyitang@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第203期 ❖ 背景：经历了2018年的大幅回撤之后，2019年美股出现了较好的收益。 现阶段市场上一些投资者对2020年美股的走势持较为谨慎的态度。为了解海外机构对2020年美股牛市延续性的看法，我们编译整理了ClearBridge的Jeff Schulze以及Capital Group的Joyce Gordon、Darrell Spence和Mike Gitlin的最新观点, 供市场参考和交流。 ❖ 2020年美股市场或出现一些积极的表现 ClearBridge的Jeff Schulze认为历史估值和资产配置趋势表明，2020年美股市场将会出现一些积极的表现。ClearBridge的衰退风险仪表盘在2019年12月没有发生变化，继续发出黄色预警信号，未来几个季度将是决定这轮经济周期命运的关键。美国经济走出历史上第一个没有衰退的十年，当前的牛市周期很可能还没有走完，这应该给了长期股市投资者信心。总体来看，目前华尔街策略分析师们对标普500指数的看法达到过去14年里最不乐观的状态。这种集体的谨慎态度可能预示着2020年的市场回报良好。 图 1： 华尔街分析师对未来一年美股涨幅预期为近14年以来的最低水平 资料来源：ClearBridge，川财证券研究所 到2019年，ClearBridge团队的乐观程度超过了普遍预期。ClearBridge的Jeff Schulze认为事后来看，2019年的情况更像是1994-1995年。如果经济和市场继续遵循历史规律，投资者不应感到太悲观。因为在1995年之后的1996年，美股表现较为强劲。1996年，标普500指数的回报率为20%。在2019年美股上涨31.5%之后，很难看出市场如何能继续走高。然而，美股2019年的反弹参与者较为有限。许多投资者错过了2019年机会，去年流入固定收益和股票类型基金的资金就是很好的明证。2019年，债券和货币基金吸引了8680亿美元， 川财证券研究报告 2/8 而股票基金则流出了2160亿美元。 图 2： 关于2020年美股重演1996年的可能性 资料来源：ClearBridge，川财证券研究所 2018年四季度的美股市场动荡让投资者感到恐惧，导致他们转向安全资产，更青睐债券，而非风险更高的股票。这是一种熟悉的投资模式，在2011年和2015年的风险规避期之后也出现了这种情况。具体来说，尽管股市回报率高企，但投资者会被下跌时期的亏损所震慑，因此在2012年、2016年和2019年纷纷涌入债市。资金在2013年和2017年重返股市，投资者资金流向的逆转分别推动标普500指数在这两年的回报率上升了32%和22%。如果这种情况在2020年再次发生，美股回报率可能会再次出人意料地上升。重要的是，在货币市场的基金中，有大量的备用资金。事实上，货币市场的基金资产较去年增长了22%，目前接近3.6万亿美元的历史高点，这接近历史最高水平。 图 3： 2019年资金的流向表明投资者对美股持谨慎态度 资料来源：ClearBridge，川财证券研究所 川财证券研究报告 3/8 股票的回报有三种来源，分别是盈利增长、市盈率扩张和股息上升。2019年美股回报率上升的一个重要催化剂可能是市盈率(P/E)的扩张。几乎所有2019年的回报都来自市盈率扩张，而盈利增长基本持平。人们似乎一致认为，进一步的市盈率扩张是不可能的。然而，对2018年和2019年的回顾显示，过去两年的股票回报率完全可以用收益的改善来解释。更具体地说，收益和市场的价格回报都上涨了21%。如果围绕峰值的历史估值模式具有指导意义，那么市盈率扩张可能会继续发生。在过去10个经济周期见顶之前，市盈率的中位数较五年的平均值有24.5%的溢价。ClearBridge的Jeff Schulze认为现在估值还有上升空间，然而与前五年相比，现在的估值确实有所升高。当前的低利率环境进一步强化了这一观点。 图 4： 标普500估值没有超出以往的峰值水平 资料来源：ClearBridge，川财证券研究所 注：统计时间截至2019年12月31日。 ❖ 宽松的货币政策与美股走势 这种对未来市场表现的乐观评估，与股市、利率、信贷利差和大宗商品发出的风险偏好信号相符。现在全球央行共同向金融体系注入了大量流动性。美日欧三大央行目前每月总计实施的量化宽松规模约为1000亿美元。贸易紧张局势和货币政策几乎两年来首次同时得到缓解，这是今年美股圣诞行情的关键催化剂。然而，股市表现在早期识别衰退方面的表现并不好。经济的关键信号出现在第三次降息6个月之后，积极的价格行动意味着软着陆，而消极的价格行动意味着经济衰退。2019年，美联储第三次降息发生在10月30日，这使得2020年第一季度成为一个关键时刻。 川财证券研究报告 4/8 图 5： 标普500在第三次降息后的回报率 资料来源：ClearBridge，川财证券研究所 2019年6月，ClearBridge衰退风险仪表盘的整体信号出现黄色预警。平均而言，在最初变化后的6至9个月内，黄色信号可能会恢复为绿色健康状态(软着陆)或红色预警状态(衰退)。因此，2020年第一季度将是决定美国这个经济周期命运的关键时期。2019年12月没有提供任何额外的线索，因为个别指标没有太多变化。如果ClearBridge衰退风险仪表盘继续稳稳地保持在黄色区域，表明中期衰退风险上升。 图 6： 2019年第二季度至第四季度的ClearBridge衰退风险仪表盘 资料来源：ClearBridge，川财证券研究所 川财证券研究报告 5/8 ❖ 总统大选与美股走势 总统选举带来的不确定性和对贸易问题的担忧可能会限制企业投资。尽管由于未来政策的不确定性，可能会挫伤企业信心，但市场参与者目前不应担心谁会赢得选举，市场关注的重点是经济。自1936年以来，在大选日之前的12个月内，美股市场90%的时间都实现了正回报。 图 7： 总统大选年之前的美股走势 资料来源： ClearBridge，川财证券研究所 ❖ 充满活力的周期性牛市 经历了2008年金融危机之后，几乎没有人会预料到这十年将是美国历史上第一个没有经济衰退的十年，也几乎没有人会预料到美国将成为世界上最大的石油生产国。很多转变将不可避免地在未来十年发生。自1930年以来，每次周期性熊市之后都伴随着20年的周期性牛市，这意味着股市将大幅上涨。过去的周期性牛市中也出现过大幅下跌，例如1987年的崩盘就发生在1980年至2000年的周期性牛市期间。不过，周期性牛市中的市场回撤幅度一直低于周期性熊市，平均为-46%至-25%。ClearBridge的Jeff Schulze认为美国目前的周期性牛市还没有走完。尽管存在许多潜在的不利因素，但低利率和宽松的央行政策仍可能成为指导美国市场的风向标。 川财证券研究报告 6/8 图 8： 1930年以来的周期性牛市 资料来源： ClearBridge，川财证券研究所 Capital Group的Joyce Gordon、Darrell Spence和Mike Gitlin认为不要让一些暂时的不确定性破坏长期的美股投资计划。美股市场中短期而急剧的下跌甚至会使一些很有经验的投资者失去信心。忧心忡忡的投资者将不可避免地倾向于在他们的投资组合中采取行动以避免担忧。虽然实施这些这并不容易，但最好的办法是保持冷静，坚持下去。这种冲动并不局限于股价下跌的时期，在股价上涨的时候同样存在。正如一些投资者倾向于在市场下跌后减持股票一样，另一些投资者也不愿在市场上涨期间维持股票投资，因为他们担心可能会出现调整。对于美股市场而言，尽管波动可能令人不安，但对于耐心的长线投资者来说，这也可能意味着更多的投资机会。 图 9： 美股投资应避免短期不确定性影响长期投资计划 资料来源：Capital Group，川财证券研究所 川财证券研究报告 7/8 风险提示 经济增长不及预期，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，全球范围内黑天鹅事件。 本期报告编译自了ClearBridge的Jeff Schulze以及Capital Group的Joyce Gordon、Darrell Spence和Mike Gitlin发表于其官方网站的文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0004 8/8 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务协议关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其