他山之石·海外精译第153期：经济周期尾部的投资策略

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 经济周期尾部的投资策略 证券研究报告 所属部门 । 海外研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2018/9/6 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 8610-66495901 chenli@cczq.com 联系人 周文仪 证书编号：S1100117120006 8610-66495910 zhouwenyi@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第153期 ❖ 背景：在经济扩张周期的尾部，投资策略应转移到防御状态 对于投资者来说，近期的风向已经出现了很大的变化：美联储正在提高短期利率，美国7月核心PCE物价指数已触及美联储通胀目标，美联储9月份第三次加息几成定局；美国经济增长在延续了10年后经济数据仍表现强劲。在当前时点上，投资者对经济的预期产生了分化。鉴于美股较高的估值、经济处于扩张周期尾部以及全球贸易规则的变化，投资者面对着一个棘手的投资环境。尽管经济指标还未显示出衰退来临的信号，但投资策略或应转移到防御的状态。为了解周期尾部构建投资组合时应考虑的因素和资产类别，我们编译整理了PIMCO资产配置部首席分析师WORAH和先锋资本策略投资师Tidmore的部分最新文章，供市场参考和交流。 ❖ 难以预测的风险及投资策略 几乎每一次的经济衰退原因都是不同的，这使得预测变得更加困难。这些原因包括：货币政策的意外变化、政治事件、估值过高、银行倒闭、自然灾害、去杠杆等等。许多事件是难以预测的。即使能预测到，也不能完全预测它们将如何影响股票市场。当前，美国处在在经济周期的尾部，但经济指标仍表现强劲。PIMCO分析师认为，近期投资者应着重考虑的因素包括通胀风险、收益率分化、衰退风险等。从资产配置的角度来看，下文会提到的资产包括期限较短的企业债、黄金和大盘股。 图 1： 近期走强的经济指标相对于此前三轮扩张周期的百分比 资料来源： Haver Analytics, PIMCO, 川财证券研究所 ❖ 四个关键主题 （一）通货膨胀 通货膨胀率上升会带来巨大的风险，投资者应该了解他们投资组合的通胀敏感 川财证券研究报告 2 / 7 性（或“通胀贝塔值”）。传统的股票和债券倾向于对通胀做出负面反应（见图2），而实物资产倾向于积极回应。然而，许多投资者在大宗商品和通胀挂钩债券等资产上的配置份额是不足的。虽然这种策略在过去几年中总体上表现良好，但在通胀上升的时期可能并不适用。 图 2： 通胀贝塔值对比：实物资产与通胀往往是正相关的 资料来源： Bloomberg，PIMCO，川财证券研究所 （二）股票与债券的相关性 当高于平均水平的通货膨胀出现时，债券就显得的不那么可靠。但高质量债券仍然是投资组合配置的重要组成部分，因为它们很可能是经济衰退中表现最好的资产。此外，通胀挂钩债券在通胀加速之前是有吸引力的。然而，那些指望配置较多大型债券以抑制投资组合波动性的投资者，可能会对下面的分析结果感到意外：美国股票与债券的相关系数在通胀上升时由负变正。 图 3： 美国股票与债券在两个时间段内的相关系数 资料来源： Bloomberg，PIMCO，川财证券研究所 川财证券研究报告 3 / 7 （三）收益率的分化 在过去几年里，由于宽松的流动性和较低的长期利率提振了资产的估值，投资者一直在进行长期投资（除了大宗商品）。然而，随着美联储积极加息并缩小其资产负债表规模，资产的估值已不再乐观，我们开始看到各行业、各地区、各要素间的回报差距加大。 正如在股票市场中为人熟知的那样，在周期尾部，动量因子（与股票的价格和交易量变化相关的因子，如一个月动量、3个月动量等等）往往表现不佳，而质量因子（与股票的财务质量、资本结构相关的因子，如资产负债率、应收账款周转率等）表现得更好。同样，就风险调整后收益而言，此时债券的表现往往表现不如股票；大宗商品的需求开始上升，总体表现良好。 投资者应该对他们的投资组合进行压力测试（在影响因素层面，而不是在资产类别层面），了解在这个周期结束时它可能的表现。这也强调了国际市场研究能力的重要性（更好地分析不同资产、国家和因素之间的相对价值的能力），以求在控制风险的同时，精确定位在任何领域的有吸引力的机会。 图 4： 经济扩张时，股票的表现比债券好 资料来源： Bloomberg，PIMCO，川财证券研究所 （四）波动性 市场的波动性一直在增加，原因有很多。首先，关于这次周期何时出现转折，存在普遍的不确定性。另一个原因是，一些对冲风险的方法（如配置债券）所带来的收益在通胀风险中变得难以预测，这导致许多投资者通过出售资产和降低杠杆率来降低风险。此外，美联储正重新评估经济的状况，很有可能改变其政策的方向。而所有这些不确定性还伴随着全球贸易框架的改变。因此，需提高资产质量、降低杠杆率、提高流动性，做风险对冲，来降低投资组合的波动性。许多投资者回避这些策略，因为他们认为这些策略意味着降低收益。然而，鉴于市场的不确定性，如果这些策略被明智地采用，长期的回报率可能会提高。 ❖ 五个投资机会 根据市场未来可能出现的变化，以下的五类资产值得关注。 川财证券研究报告 4 / 7 （一） 短期债券 收益率曲线在此轮周期的后期趋于平缓，因为美联储的加息幅度超出了预期，未来可能随着美联储再次降息而在经济衰退中变得陡峭起来。在美联储的加息周期中，收益率曲线一直遵循着这一规律，但这次收益率曲线的“扁平化”已经超预期。 图 5： 中长期利差缩窄 资料来源： Bloomberg，PIMCO，川财证券研究所 除了美联储在周期尾部加息外，还有三个主要原因造成了收益率曲线的扁平化。一、美国财政部决定停止政府债务加权平均到期期限的延长；二、全球长端低利率的锚定效应；三、美国企业当前可以继续以2017年39%的税率扣除养老金,而不是新的20%的税率。以上三个因素促使人们购买长期债券。 但这些情况都有可能逆转，因为：一、美国的巨额赤字和美联储的缩表进程将为市场提供大量的长期债券；二、预计欧洲央行将在今年年底前结束自己的量化宽松计划，而日本央行则暗示将允许10年期国债收益率在0%向上或向下波动；三、美国养老金缴款较高的扣减率将在9月结束。 简而言之：建议投资短期的美国公司债券。由于美联储加息，加上走阔的信贷息差，美国公司债券的收益率比过去几年要高。他们较短的期限不仅使他们对利率的变化不那么敏感，而且在经济放缓或衰退的情况下，他们也可能更具有防御性。 （二） 新兴市场货币 新兴市场资产在2017年经历了一段火热的时期，但在2018年，随着美联储加息、对关税和贸易冲突的担忧，以及墨西哥、巴西、土耳其和阿根廷的政治不确定性，新兴市场资产在市场上受到了沉重的压力。新兴市场确实高度依赖于全球增长和全球贸易。此外，这些政府机构往往还不够成熟，无法应对政治变革。任何意料之外的波动都可能导致经济下滑。然而，考虑到当前的风险，“表现不佳”的评论是过于悲观了。研究表明，新兴市场货币似乎存在一种无法解 川财证券研究报告 5 / 7 释的风险溢价。因此，新兴市场货币作为一种多样化的投资组合应该纳入长期资产配置的一部分。 （三） 黄金 黄金是一种“真正的资产”，它不仅是一种价值储藏手段，而且是一种交换媒介，在规避风险时，它往往表现得更好。因此在近期通胀预期上升、衰退风险上升的情况下，金价将跑赢大盘。然而，与直觉相反的是，它相对于历史平均水平表现不佳（见图6）。 图 6： 截至7月24日，黄金相对于五年美国国债经通胀调整后的收益率 资料来源： Bloomberg，PIMCO，川财证券研究所 这是因为在短期内，黄金作为金属和货币的双重特性，导致其在贸易紧张和美元走强的情况下下跌，这将使投资者有机会在投资组合中以诱人的价格对冲风险。 （四） 大盘股 小盘股今年迄今为止的表现良好，甚至优于标普500指数近5%。对于其优异表现的一个观点是：小盘股更倾向于以美国国内市场为导向，因此较少受到贸易战和关税的影响。尽管这种观点有一定道理，但购买低质量、低价值、高波动性的小盘股不太可能在真正的贸易战开始时带来优异的表现。前文也提到，在周期尾部，高质量的股票表现更佳，因此我们倾向于大盘股。 图 7： 罗素2000指数相对于标普500指数200日均线的表现 资料来源： Bloomberg，PIMCO，川财证券研究所 川财证券研究报告 6 / 7 （五） 替代风险溢价的投资策略 较高的波动性和过高的估值可能会导致传统的风险溢价（如期限和信用）带来的风险调整后回报率较低。尽管smart beta策略（在传统的指数投资基础上，对指数中的选股和权重进行优化，以求跑赢传动指数投资的策略）最近一直在激增，但到目前为止，这些策略主要集中在股票上，也已被学者们充分挖掘，但仍有可能找到与经济周期无关的风险溢价和α策略（优选个股同时采用对冲交易对冲市场分险，从而获得超越大盘的绝对收益的策略）。 与此同时，在固定收益和大宗商品市场上，有丰富的战略可以与股票和货币相结合，形成多样化的投资组合。多样化但兼顾流动性的策略是很重要的，因为许多赚取非流动性溢价的策略，如私募基金和风险投资，也对股票市场有很高的beta（相关性），因此在经济周期尾部时可能不是好的选择。 风险提示： 贸易保护主义升级，经济增长不及预期，全球范围内出现黑天鹅事件。 本期报告编译自PIMCO和先锋资本发表于其官方网站的文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0003 7/7 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者