【他山之石】Schroders：为什么这个经济周期不同了_20221009

2022，再出发 | 1 【他山之石】为什么这个经济周期不同了 Schroders 2022年10月09日 注：当前的美国经济根据不同的观察指标可以归为经济周期中的任何一个：扩张期、放缓期、衰退期、复苏期。如劳动力数据看起来经济是扩张期；而季度GDP数据看是衰退期。美联储收紧货币政策以将通胀率恢复到目标水平，这种做法会导致经济增长出现更大的放缓和失业率上升。这将导致美国经济恢复到更正常的经济周期，也会导致明年美国经济陷入衰退。在衰退中，股票市场会提供有吸引力的估值和投资机会。 正文： 没有两个经济周期是相同的，但正如美国作家马克·吐温（Mark Twain）雄辩地说的那样，“历史不会重演，但它常常押韵”。然而，这次周期被证明是特别不同的，这使得当前形势与过去相比更具挑战性。根据不同的观察指标，当前的美国经济可以被归类为商业周期四个阶段中的任何一个：扩张、放缓、衰退或复苏。公众号：思维纪要社；更多纪要请加V：xian20210130如果我们使用教科书中对衰退的定义，即连续两个季度实际GDP出现负增长，那么美国现在就属于衰退之中。然而，经济衰退通常伴随着失业率的显著上升，但失业上升并没有发生。相反，当前的失业率处于数十年来的最低水平。劳动力市场的强劲表明经济正处于扩张阶段，尽管现在明显受制于产能。然而，其他经济指标，如商业调查（恶化）和通货膨胀变化率（仍在加速）表明，一个经济体已经经历了那种特别困难的放缓（即滞胀）。当然，今年美国股市的大幅下跌与滞胀情况是一致的。简而言之，现在的经济周期不容易归类。独特的环境造就了现在的双速经济（two-speed economy） 2022，再出发 | 2 随着美联储快速加息的步伐继续发挥作用，我们预计经济指标之间的矛盾将减少。我们预计明年美国经济将陷入衰退。 自二战后以来，每次实际GDP连续两个季度出现负增长，国家经济研究局（NBER）都会确认经济衰退。NBER是根据监测各种宏观经济指标确定美国经济衰退日期的官方权威机构。 到目前为止，他们还没有宣布现在经济陷入衰退。 第二季度GDP的疲软也因前几个季度库存强劲后库存大幅下降而被扭曲。因此，根据最近令人失望的GDP数据，宣布本轮经济周期已经结束似乎为时过早。 相比之下，衡量经济中闲置产能数量的产出缺口模型（Schroders Output Gap）表明，美国经济周期仍处于扩张阶段（见下图2）。这是因为产出缺口为正值并在不断扩大。 产出缺口是指一个经济体的实际产出与其潜在产出之间的差额，正产出缺口表明经济体的闲置产能不足，这增加了通胀压力。 通常，现阶段将收紧货币政策，以使实际产出恢复其潜力（一个经济体在不产生通货膨胀的情况下所能产生的最大产出水平）。美联储目前在做的加息目的就在于此：随着经济活动放缓，正产出缺口开始缩小，经济进入放缓阶段。但是在利率大幅上升之后，这 2022，再出发 | 3 些还没有发生。 产出缺口模型（Schroders Output Gap）和经济周期阶段 扩张-产出缺口为正值且在上升 疲软-产出缺口为正值且在下降 经济衰退-产出缺口为负值且在下降 复苏-产出缺口为负值且在上升 相反，目前正增长的产出缺口反映了劳动力市场情况，如“失业缺口”（图3）所示。失业缺口是产出缺口模型的关键输入之一，它告诉我们，与趋势水平相比，失业工人是否更少。 货币政策制定者对什么是NAIRU（非加速通胀失业率）做出判断，NAIRU是经济中通货膨胀开始上升之前可以达到的最低失业水平。 因此，在积极且不断扩大的产出缺口开始缩小之前，失业率需要显著上升。 2022，再出发 | 4 美国经济和市场表现出更多的后周期特征 虽然我们预计我们的产出缺口模型将在2023年初放缓，但我们认识到，美国经济的其他领域已经显示出后周期特征。增长势头达到顶峰，商业调查有所缓和，而通货膨胀加速。 市场表现非常糟糕是滞胀环境的典型表现。标准普尔500指数年初至今（YTD）的表现与我们的产出缺口模型（见下图4）所定义的过去的放缓更为一致。 股市通常在放缓期间受到影响，因为企业盈利能力受到增长放缓以及工资和利率上涨导致的成本上升的打击。 2022，再出发 | 5 但与过去的放缓相比，这一次的资本市场的跌幅更大。尽管公司盈利依然强劲，但估值已大幅下调。 这是因为高通胀水平导致人们对美联储紧缩政策的预期更加强烈。 事实证明，这次周期是不同的 我们正处于一种非常不寻常的情况下，今年的经济活动收缩是在新冠疫情封锁后经济增长迅速复苏之后发生的。因此，宏观数据已回落至更正常的水平。 与此同时，美国8.5%的通胀率通常高于以往的周期。这导致人们将其与20世纪70年代的滞胀时期相比较，当时的通胀率因油价冲击而飙升至创纪录的水平。 与20世纪70年代不同，新冠疫情导致的商品供需失衡是这一周期通货膨胀的根源。俄乌战争以及中国新冠政策对供应链的影响进一步加剧了这种情况。 因此，将其与20世纪70年代进行比较并不能直接反映，尤其是考虑到劳动力市场的强劲发展（见下图5）。 2022，再出发 | 6 劳动力市场的紧张也受到疫情造成的因素的推动。特别是，参加劳动力队伍的工人人数下降。 首先，由于健康问题，更多老年人决定提前退休。其次，一些工人由于需要考虑照顾亲属等其他优先事项，选择退出劳动力队伍。第三，长期新冠疫情已经影响了劳动力，根据布鲁金斯研究所的数据，在美国1060万个未填补的工作岗位中，新冠疫情导致的工作岗位空缺占总空缺的15%（见此处）。 随着时间的推移，这些因素有一些可能会缓解，因为较高的工资会激励工人重返劳动力市场。但更重要的是，美联储收紧货币政策以将通胀率恢复到目标水平，这种做法会导致经济增长出现更大的放缓和失业率上升。这将导致美国经济恢复到更正常的经济周期。 有恢复正常的迹象，但还没有到时候 随着美国经济陷入衰退，我们预计未来几个季度会出现一些正常经济周期回归的迹象。不仅GDP增长可能会收缩，失业率的上升也会首先导致产出缺口缩小，然后转为负值。通货膨胀也应该从高水平上有所缓解。 对于投资者来说，这意味着我们会回到更熟悉的环境。在衰退中，股票提供了有吸引力的估值机会。与此同时，尽管公司盈利惨淡，但美国股市通常会因市场价值重估而上涨。这也要有赖于未来联储为应对日益恶化的增长和通货膨胀形势而降低利率。 2022，再出发 | 7 我们从今年夏天的反弹中看到，投资者（过早地）预计美联储将“转向”，转为紧缩较轻的政策立场，以支持经济增长和联储第二重视的就业。这推动了一次市场重估，当美联储主席杰罗姆·鲍威尔的表态让大家对近期宽松政策的希望破灭时，估值突然逆转。 鲍威尔警告称，央行将在加息方面“保持不变”。 然而，我们确实预计美联储明年年底将有调整的余地，因为可能会放松政策以应对衰退的影响。 （全文结束） 注：【他山之石，可以攻玉】本资料仅供内部学习参考，不得对外传播。未经版权所有人许可，请勿转发或公布本文。