股指专题研究：不同经济周期下，上中下游股指走势详解

王映 （投资咨询证号：Z0016367）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月15日 摘要：疫情以来，股指走势跟随经济预期强弱波动，经济预期的变化持续引导着股市中枢的走势，基于此，我们思考如果能够通过某些指数提前预判市场经济预期状态，将能够更加有利于市场在股指期货交易上进行择时。由于不同经济周期下，上中下游行业表现各异，本文分析上中下游指数走势，并结合分析判断是否能够通过上中下游指数走势对比情况，观察经济状态以及经济预期变化，进而探寻股市运行规律。 一、上中下游对应不同经济状态下表现 股市中不同行业，由于经济属性不同，尽管均与经济周期密切相关，但经济周期的不同阶段，各行业的需求、盈利能力和投资情绪不同，因为市场表现不同。根据国际通用的经济划分原则，经济周期通常分为四个阶段：复苏、扩张、滞涨和衰退。我们首先分别分析上中下游不同行业在不同经济周期中的表现。 1、上游行业 上游行业主要包括原材料、能源、采矿等行业，提供基础资源，代表性行业包括钢铁、煤炭、有色金属、石油。在经济复苏阶段，受基建投资增加、制造业回暖、大宗商品价格上涨助推，上游行业通常率先反弹，因为经济复苏初期对原材料和能源的需求开始增加。在经济扩张阶段，上游行业需求持续增长，上游行业盈利改善，股价表现强劲，主要风险在于原材料价格过快上涨可能挤压中下游利润，引发政策调控。在经济滞涨阶段，上游行业需求增长放缓，但原材料价格因通胀压力维持高位，上游行业利润波动加大，主要风险在于高成本可能导致需求萎缩，股价承压。在经济衰退阶段，上游行业需求大幅下降，原材料价格下跌，上游行业盈利下滑，股价表现疲软，表现为能源、采矿等行业股价大幅回调。 综合来看，上游行业最强阶段为经济复苏阶段，主要原因为：1、经济复苏初期，基建投资和制造业回暖拉动对原材料和能源的需求；2、大宗商品价格触底反弹，上游企业盈利改善；3、市场预期经济回暖，上游行业率先受益。具体表现为：钢铁、煤炭、有色金属、石油等行业股价表现强劲，同时，上游企业的盈利增速和股价涨幅领先市场。而随着经济的发展，上游行业走势逐步转弱，因而整体表现为经济复苏阶段>经济扩张阶段>经济滞涨阶段>经济衰退阶段 2.中游行业 中游行业主要包括制造业、化工、机械设备等行业，负责将原材料加工为中间产品或设备，代表性行业为机械、化工、电子元器件。在经济复苏阶段，受制造业订单增加、库存回补助力，中游行业受益于上游成本较低和下游需求回升，盈利逐步改善。在经济扩张阶段，中游行业需求旺盛，产能利用率提升，中游行业盈利快速增长，主要风险在于原材料成本上升可能压缩利润空间。在经济滞涨阶段，中游行业需求增长放缓，成本压力加大，中游行业盈利增速下降，具体表现为部分行业出现产能过剩，股价震荡。在经济衰退阶段，中游行业需求萎缩，产能利用率下降，中游行业盈利大幅下滑，表现为机械设备、化工等行业股价下跌。中游行业表现最强的阶段为经济扩张阶段，主要原因为：1、经济扩张期，制造业订单增加，产能利用率提升；2、中游企业盈利快速增长，股价表现良好；3、下游需求旺盛，拉动中游行业增长。主要表现为：机械、化工、电子元器件等行业表现突出。中游行业的走势强弱，按经济周期划分，为扩张阶段>复苏阶段，而在滞涨阶段开始，至经济衰退阶段，需求增长放缓，原材料成本上升，挤压中游企业利润，部分行业可能出现产能过剩，股价承压。 3.下游行业 下游行业主要包括消费品、零售、服务等行业，直接面向终端消费者，代表性行业为食品饮料、家电、零售。在经济复苏阶段，政策刺激消费、就业市场改善，但下游行业表现相对滞后，因为消费者信心恢复需要时间。在经济扩张阶段，消费需求旺盛，下游行业盈利增长稳定，股价表现良好，其中，可选消费品（如汽车、奢侈品）表现优于必选消费品。在经济滞涨阶段，通胀压力导致消费能力下降，下游行业盈利增速放缓，但必选消费品（如食品、日用品）表现相对稳健。在经济衰退阶段，消费需求大幅下降，下游行业盈利下滑，股价表现疲软，可选消费品行业股价回调明显。 下游行业表现最强的周期也在经济扩张阶段，主要原因为：1、经济扩张期，就业市场改善，居民收入增长，消费需求旺盛；2、下游企业盈利增长稳定，股价表现良好；3、可选消费品（如汽车、奢侈品）表现优于必选消费品。主要表现为：食品饮料、家电、零售等行业表现强劲。按照经济周期划分，下游行业走势强弱表现为经济扩张阶段>经济滞涨阶段，而在经济衰退阶段至新一轮经济复苏开始阶段，下游行业表现均最弱。 4.小结 根据不同经济周期下，上中下游理论表现，我们对比总结得出：在经济复苏阶段，上游率先反弹，上游行业表现最优；在经济扩张阶段，中游盈利快速增长，下游需求旺盛，中游、下游行业表现较优；在经济滞胀阶段，下游行业表现较优；在经济衰退阶段，各行业均表现较差。 二、上中下游走势强弱历史回顾情况 我们回顾2005年以来，上中下游走势，观察经济变量对于其影响与理论是否一致，以及出现不一致时，原因是什么。我们按照各个指数强弱对比，将2005年至2004年共划分成五个阶段。 阶段一：2005-2007年：上游爆发期 这一阶段股市走势整体触底上行，风格走势表现为：上游>中游>下游。 经济基本面先扩张后收缩，汇改刺激人民币升值，利于出口，叠加外需强劲出口激增，全球大宗商品牛市，叠加中国工业化发展加速，房地产市场发展迅速，资源需求爆发，上游行业以煤炭、有色为代表，涨幅超5倍，上游指数走势最为强劲，除此之外，美元贬值推高CRB指数，也推动上游指数的强势；中游行业以机械为代表，同样受益于房地产市场的高增长，机械行业走势偏强，带动中游指数走势居中；而下游消费行业，由于居民收入增速略滞后于GDP增长，表现相对较弱。 阶段二：2008-2009年：全产业链暴跌后政策救市 这一阶段股市走势整体偏弱，风格走势表现为：下游（防御性） >中游 >上游。 受金融危机影响，经济基本面下行，政策端也从“双防”，防止经济增速由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀，转为“四万亿”刺激政策，这个过程中，上游行业“爬的高甩的重”，金融危机去杠杆使得有色相关行业走势腰斩，上游指数在上中下游中表现最弱，下跌幅度最大，后续走势也受到全球需求整体下滑压制；中游指数虽同样受金融危机冲击，但上游价格的暴跌使得中游原材料成本下降，提供一定支撑，四万亿投资也助力拉动中游基建需求，表现居中；下游行业中，医药、农林牧渔等板块，在冲击中具备一定的防御属性，叠加“家电下乡”“汽车下乡”等政策刺激，下游指数率先反弹。 阶段三：2010-2015年：中游升级与下游消费崛起 这一阶段股市走势走出“V”型行情，先跌后涨，整体上行，风格走势表现为：下游 >中游 >上游。 经济基本面在这一阶段转型升级，淡化经济增速，由高增长逐步进入中高速增长阶段，基本面经历阵痛，前期走势整体回落，之后迎来一波“杠杆牛”。行业层面，尽管受四万亿刺激，2009年开始煤炭、有色等行业走势有所修复，但是受制于产能过剩，这个过程当中，以煤炭行业为代表，阶段性如2012年价格暴跌，同时外需疲软，地产监管趋严，钢铁、水泥、玻璃等行业产能过剩情况尤为严重，上游指数指数走势整体表现最弱；中游行业一方面如前所述，上游价格下跌形成原材料成本压力下降，另一方面高铁、光伏等高端制造业受政策支持崛起，智能手机普及也驱动电子产业链发展，走势整体居中；下游行业在这一阶段发展达到顶峰，上游价格下降提高下游行业利润率，家电、汽车、电子等行业产业升级以及技术进步，叠加政策面扶持，耐用品消费大幅提升，叠加金融环境宽松，消费信贷兴起，促进下游消费行业发展，消费升级以及医保扩容还带来典型的“喝酒吃药”行情，综合多重利好使得下游行业走势明显占据优势。 阶段四：2016-2020年：供给侧改革与消费分化 这一阶段股市走势震荡，经历去杠杆、供给侧改革、中美贸易摩擦以及新冠疫情爆发，走势整体偏涨，风格走势表现为：上游（2016-2017） >下游 >中游。 2015年11月召开的中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧结构性改革”，旨在通过调整供给结构来促进经济发展，去产能叠加环保限产，在2016年煤炭、钢铁走势翻倍，2016-2017年供给侧改革阶段，上游利润持续攀升，上游行业整体上行明显，并在这一阶段整体占据上行优势，驱动上游指数偏强；中游行业在这一阶段受贸易摩擦冲击较为明显，以机械为代表，出口在贸易摩擦影响下明显下降，同时，供给侧改革下，不让新增产能，利润停留在上游没法向下传导，机械设备行业受抑制，导致这一阶段中游指数走势最 弱；下游行业受益于全球流动性宽松，外资流入强化消费龙头溢价，同时，疫情爆发，“喝酒吃药”行情再起，核心资产抱团，整体使得下游指数在一阶段表现居中。 阶段五：2021-2024年：碳中和与全球供应链重构 这一阶段股市走势整体回落，受疫情冲击，股市走势偏低迷，风格走势表现为：上游（2021）>中游（2022-2023） >下游。 在2020年9月22日第75届联合国大会上我国首次向国际社会明确承诺“双碳”目标，在此背景之下，能源格局重构。上游行业再新能源需求之下，2021年以锂、钴为代表的概念股大幅上涨，受产业提振因素影响，尽管股市走势整体低迷，但上游指数走势相对坚挺，整体走势最强；中游行业，由于此前地缘冲突导致产业链区域化，表现为中游“近岸外包”，对于中游走势形成压制，表现如出口订单流失，2023年中国对美机械出口下降12%，叠加疫情防控限制，中游走势低迷，不过欧洲能源危机使得2023年光伏、储能爆发，对于中游指数形成一定支撑，整体指数走势强弱居中；下游行业一方面受疫情影响，另一方面受地产下行拖累，居民财富缩水，收入预期低迷，叠加防控管制，消费疲软，整体下游走势表现最弱。 2.小结 综合来看，上中下游指数走势，中游多数表现为居中，上下游走势分化较为明显。随着经济周期轮动，指数表现自经济复苏开始，上游资源涨价，指数率先上涨，并在经济上行过程中中游逐步受补库存拉动，最终传导至下游消费，在整个经济向好复苏过程中，下游消费表现最为滞后；在经济由盛转衰的过程中，下游具备一定的防御属性表现相对坚挺，上游整体受需求抑制走势疲软，中游则一定程度受成本下降传导，走势居中。从回顾走势过程中，风格指数对于政策敏感性表现为上游受供给侧政策（如去产能）和全球大宗定价影响尤为明显；下游受需求侧政策（如消费券、个税减免、家电下乡）主导，中游则居中更多的是事件以及政策的被动传导影响。 三、行业对比及A股走势回顾 2005年股改之后，股市走势主要有盈利与估值驱动，直接受经济走势影响，按照以上规律，上游行业走势也随着经济周期强弱转变而产生变化，下游行业则从 经济扩张阶段开始，逐步走强。按照这一逻辑，从经济复苏至扩张阶段，上游指数/下游指数走势上涨逐步上涨触顶，而在经济扩张至经济衰退阶段，上游指数/下游指数则表现为逐步由顶部回落至低谷，并之后进入新一轮周期。这一运行周期与股市和经济周期的运行轨迹类似，也就是说我们对比上游指数/下游指数和A股走势，两者应当呈正相关关系。我们以沪深300指数为代表，衡量其与上游指数/下游指数走势的历史对比情况。若两者呈现理论逻辑相关性，则我们可以通过行业前瞻性分析，对于股市走势进行预期管理。 图：上下游比值与沪深300走势对比 我们梳理2005年以来，上游指数/下游指数与沪深300指数走势对比，发现2015年前后，两者的相关性发生逆转，2015年之前，上下游比值与沪深300指数走势呈现正相关关系，拟合度较高，2015年之后，上下游比值与沪深300指数走势呈现负相关关系。2015年是中国经济和股市的重要分水岭，我们分析发现上下游行业的市场表现规律发生逆转，主要受经济结构转型、政策调控、行业竞争格局变化等因素影响。 具体来看，2015年之前上游行业弹性更大，因而除了经济本身的周期性影响，上行阶段上游指数走势跑赢下游指数，而在股市下行阶段，上游指数下行幅度也相对更大；2015年之后则与之相反，下