他山之石·海外精译系列第36期：霍华德·马克斯：如何构建回报率10%的投资策略

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王 鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 关联阅读： 《川财证券_他山之石•海外精译系列第19期_橡树资本霍华德•马克斯：石油启示录》 霍华德·马克斯：如何构建回报率10％的投资策略 ——他山之石·海外精译 系列第36期  核心观点：本期报告精译的是马克斯对承担风险的分析 1.关于在低利率环境中提高回报：（1）通过有意识地主动承担信用风险、流动性风险、集中投资风险、杠杆风险、融资风险以及投资经理风险中的部分或全部风险，投资者可以在额外承担的风险得到充分补偿的情况下获得额外的回报；（2）两个缺一不可的前提：a、投资人整体上厌恶风险，b、风险是可以管理的；（3）不承担一些额外风险就期待获得优异的回报是不合理的。 2.橡树资本的收入增强（Enhance d Income）策略：（1）对优先贷款（senior loans）组合动用了3倍杠杆，承担了杠杆风险和投资经理风险，承担的信用风险、流动性风险、集中投资风险、融资风险极低；（2）应对融资风险的举措：a、借入期限比潜在投资的久期更长的贷款， b、做到了不会遇到因价格下跌而需要追缴保证金的威胁；（3）应对投资经理风险的举措：只将投资组合交给在橡树资本工作过很长时间的投资经理管理。 3.橡树资本设计的回报率10％的方案：（1）由收入增强、战略性信用（Strategic Credit）、夹层融资（Mezzanine Finance）、欧洲私人债务（European Private Debt）和房地产债务（Real Estate Debt）五只策略组成，各策略的目标投资回报率都是10％，各自承担不同的风险；（2）橡树资本的投资人根据自己对风险的偏好和承受能力在五只策略之间进行选择和配置。 2015年6月24日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 各种风险........................................................................................................... 5 收入增强策略 .................................................................................................... 7 百分之十方案 .................................................................................................... 8 附录一：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 ........................................ 9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 风险曲线示意图................................................................................... 7 表格1： 他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览.................................... 9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 《诗经》有云：“他山之石，可以攻玉。”以美国为代表的发达国家成熟的金融和投资市场以及漫长的经济和金融历史显然是依然处于发展阶段的中国资本市场的天然的参考。在过去这么多年里，国内一直在引进国外的各种思想和观点。可是如何从中国投资者，尤其是投资经理的切身角度，立足于中国的现实，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验依然任重而道远。有鉴于此，作为一种尝试，川财证券全新推出他山之石·海外精译系列，旨在采撷海外优秀投资者（包括著名的投资大家和机构投资者）的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，涉及的主题涵盖价值投资、趋势投资、指数化投资、量化投资、多空策略、资产配置、事件驱动等多个领域，力图为国内的投资者思考投资决策提供思想食粮，开阔视野，聪明投资。 *************************************** 霍华德·马克斯是橡树资本的主席兼联席创始人，关于橡树资本以及马克斯的介绍请参阅《川财证券_他山之石•海外精译系列第07期_《格雷厄姆和多德部落》采访霍华德•马克斯》。 *************************************** 本期报告的内容节选自霍华德·马克斯 2015年6月8日的投资备忘《Risk Revisited Again》，我们强烈建议投资者仔细阅读这期全面深入讨论投资风险的备忘。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 各种风险 过去三年来，为了应对回报不足，橡树资本开发了一套由五种信用策略组成的方案，我们希望这些策略能创造10%的回报率，无论是净回报率还是总回报率（我们无法再报出比这更准确的数字）。我把这些策略统称之为“百分之十方案”。和客户谈论这些策略并帮助他们在这些策略之间进行选择要求我关注他们的风险。 你可能会说：“等等，美国十年期政府债券的收益率只有2.5%，正如杰瑞米·格兰桑所说，无风险利率的回报也是零。那么你又如何能将回报率的目标定在10%左右呢?” 答案是如果不承担某种风险就无法做到这一点——有几种风险可供选择。我将在下面列出为了创造我们客户期望的回报，我们有意承担的一些风险。  如今的超低利率意味着，如果投资者投资于那些被认为安全的固定收益工具，只能得到低回报。因此橡树资本获取有吸引力的回报的核心是承担和管理信用风险，信用风险是借款人无法如期支付利息并偿还本金的风险。政府债券被认为是没有信用风险，大多数高等级的公司债券也被认为几乎没有信用风险。因此那些明智地承担额外信用风险的人在承担风险的时候必须要有把握，期望回报能够对其承担的风险提供充足的补偿。 自从1995年初橡树资本成立以来，主动承担信用风险就一直是我们投资的核心（事实上这颗种子在1978年我在花旗银行开创高收益债券投资的时候就已经种下了）。但是承担信用风险只有在做得好的情况下才会取得具有吸引力的回报。我们的行动基于如下两个信念：（a）因为投资界通常是厌恶风险的，因此我们因承担风险而获得的额外回报一般能够对承担的风险提供足够的补偿；（b）信用风险是可以管理的，也就是说与变幻莫测的未来不同，信用风险可以被像我们这样的专家测算并通过精挑细选予以降低。这两个信念缺一不可，不然的话，主动承担额外的信用风险将行不通。  在如今低利率的环境下获得具有吸引力的回报的另一种方法是利用投资者通常对非流动性的厌恶（投资者的规避常常能产生优异的回报），主动承担流动性风险。持有大量非流动性资产的机构在2008年的金融危机中遭受了惨痛的损失，当时他们无法出售这些非流动性资产；因此许多人产生了对非流动性的强烈厌恶，有些机构甚至还在他们的投资组合中强加了持有这些非流动性资产的上限。另外，现在散户资金在推高资产价格和压低回报中扮演了重要的角色。由于散户资金更不愿意持有非流动性资产，这使得后者（非流动性资产）的回报显得更有吸引力。值得注意的是，我们投资的许多领域中并没有太多的共同基金和ETF。  集中投资风险：有些策略自发地承担这种风险、而有些则避之唯恐不及。“每个 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 人都知道”分散投资是好事，因为分散降低了不利发展对投资绩效的影响。但一些人避开了分散带来的安全，他们喜欢将资金集中投资于他们预计能跑赢大市的资产或投资经理。此外，一些投资策略由于他们所投资的市场的限制并不允许进行充分的分散。因此如果问题一旦爆发，那么问题本身就会变得更大。  借入额外资金以增强回报是另一种提高回报的可能方式，尤其是在如今低利率的市场状况下。但是这么做产生了杠杆风险。杠杆通过两种方式增加了风险。第一种是放大：人们之所以被杠杆吸引是因为杠杆会在有利的情况下放大收益，但也会在不利的情况下放大损失。 杠杆增加风险的第二种途径源自融资风险，融资风险是引发金融灾难的典型原因之一。一旦有人借短贷长，危机上演的舞台就搭好了。如果资金不得不在一个尴尬的时间偿还——由于到期、追缴保证金或其他一些原因——而投资的资产又无法及时卖出(或者只能折价卖出)，那么一项可能本来应该成功的投资就不得不大打折扣甚至惨淡收场。一旦杠杆被清偿，资产出售所得可能所剩无几，在这种情况下投资者的本金就将遭到摧毁。这就是通常所说的崩溃。这就是为什么我们会说，“永远不要忘记六英尺高的人会淹死在平均水深五英尺的河里。”在危机期间，过往的成功变得无足轻重。  投资者希望自己的能力高到足以通过采用聪明的方式承担信用风险、非流动性风险、集中投资风险和杠杆风险，并进而取得成功。如果是这样的话，作为风险补偿的潜在额外回报就将转变为已实现的额外回报（参看图1）。这是人们会这么做的唯一原因。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 7 7 图 1： 风险曲线示意图 资料来源：霍华德·马克斯，川财证券研究所 但是如图1所示，沿着风险曲线越向右移动，投资者面临的投资结果的分布范围就越广。在有效市场里，投资回报在市场平均回报上下；在无效市场则不是。无效市场提供了投资者摆脱市场平均回报率这个“重心引力”的可能性，不过这种可能既有可能是高于市场平均回报率，也有可能是低于市场平均回报率。那些有阿尔法的，或者具备在给定的风险水平下取得超额回报所需的个人能力的高手能够获得远高于市场平均回报的表现，而低手的回报将远低于市场平均水平。所以聘用投资经理将承担投资经理风险，即选错投资经理的风险。很有可能支付了管理费但得到的决策导致了亏损而非盈利。 我们新的信用策略潜在地承担了上述部分或全部风险。剖析这些风险能让投资者从不同的策略中进行选择并接受他们更能承受的风险。这个过程非常有益。 收入增强策略 我们最古老的“新策略”是收入增强策略，在该策略中，我们动用杠杆来放大优先贷款组合的回报。我们认为在橡树资本投资的对象中，优先贷款的信用风险最低，因为他们通常是债券发行人最优先的负债，从历史来看，这类债券的信贷损失极小。 另外，它们是我们投资的流动性最好的资产，这就意味着我们面临的流动性风险相 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-06-24 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 8 8 对较小，而且我们在公开市场非常活跃，这使得我们可以进行分散投资，降低了集中投资风险。考虑到源于这些贷款优先级的高度安全性，该策略的回报不会过度依赖α的存在，也就是说收入增强策略的投资经理风险低于其它策略。但是为了让收入增强策略具备创造优异回报的可能，我们必须要承担一些风险，这么排除下来就只剩下杠杆风险了。收入增强基金二期的杠杆率是三倍，任何信用损失（当然我们希望不会有太多的损失）都将被放大。不过，由于目前的环境让我们避开了融资风险，因此我们并不担心会发生崩溃；这是因为我们可以（a）借入期限比潜在投资的久期更长的贷款，并且（b）我们做到