他山之石·海外精译第143期：转型中的中国经济面临哪些挑战？
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 转型中的中国经济面临哪些挑战？ 证券研究报告 所属部门 । 海外研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2018/6/29 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 8610-66495901 chenli@cczq.com 联系人 周文仪 证书编号：S1100117120006 8610-66495910 zhouwenyi@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第143期 ❖ 背景：中国不断深化的经济改革面临着机遇与挑战 随着中国市场与国际市场的联系逐渐加深，越来越多的海外投资机构将关注点投向转型中的中国经济所面临的机遇与挑战，如企业杠杆率问题的凸显、正在进行的消费升级以及近期中美贸易冲突的发酵升温所带来的影响等。为了解海外机构对2018年中国经济走势及相关风险的分析判断，我们编译整理了BlackRock国际研究部 Jean Boivin和PIMCO基金经理Stephen Chang的部分最新观点, 供市场参考和交流。 ❖ 中国经济增长重心从数量转向质量 中国是全球增长的关键引擎。尽管有贸易战及升高的债务水平，但短期内中国经济具有一定弹性。中国的经济增长构成正在发生根本性的变化，其重心正从数量（GDP目标）转向质量（增长的可持续性），同时居民消费占有越来越大的份额。这一转变对中国投资者以及中国近期如何影响全球经济产生了广泛的影响。BlackRock认为，中国庞大而不透明的金融体系中杠杆的积聚是长期以来对中国和全球经济的最大威胁。 BlackRock国际研究主管Jean Boivin提出了几个观点： ➢ 中国经济比预期的更具弹性，未来会有一个良好的平衡点。虽然近期工业生产和零售业增长放缓，但管理层并没有过度反应，相反，它正在降低金融杠杆，调控过热的房地产市场。 ➢ 中国与美国贸易紧张的局势可能带来潜在的风险。 ➢ 依赖更多消费拉动经济和从数量转向质量增长，将使中国走上更可持续的道路，但不能忽略中国在转型过程中面临的挑战。中期来看，金融脆弱性是最大的风险。 ❖ G7集团的经济增长 BlackRock关于G7经济体的经济增长指标（BlackRock Growth GPS）显示出高于趋势的增长水平。去年以来的大幅增长似乎是受益于美国财政政策刺激全球增长的预期。 图 1： BlackRock增长GPS指标与 G7 集团增长预测对比 (2015-2018) 川财证券研究报告 2/6 资料来源： Bloomberg, Consensus Economics, BlackRock，川财证券研究所 注：BlackRock增长GPS指标显示3个月后市场对G7集团未来12个月内GDP的预测；G7集团增长预测是Consensus Economics目前对12个月国内生产总值的预测 ❖ 温和的减速 中国经济表现出了弹性。2018年上半年，经济逐渐减速。外部需求助力下，第一季度的GDP增长超出了预期。如果接下来与美国的贸易紧张局势转变为全方位的贸易战，增长速度有可能会被削弱。出口行业暂时没有受到与美贸易争端的冲击——5月份出口量较去年同期出现了两位数的增长。根据BlackRock的观点，当前经济的减速是符合预期的。 图 2： BlackRock中国增长GPS vs. 采购经理人指数，2015-2008 资料来源： Bloomberg, Consensus Economics, BlackRock，川财证券研究所 根据国际货币基金组织（IMF）预测，截至2018年4月，2018年的增长率预计将从去年的6.8%略微下降至6.6。这是在降低金融风险、控制信贷增长的环境下实现的。 中国采取了巧妙的方式来应对经济减速，这与其扩大国内需求的目标是一致的。中国人民银行对银行存款准备金率进行了适度的削减，扩大了抵押品的范围，降低了企业的融资成本，这表明其正在稳定杠杆而不是去杠杆。随着中国转向更加可持续的增长，减少对信贷的依赖，温和的经济减速是可接受的。 ❖ 消费主导经济 预计依靠消费拉动的企业将代替国有企业成为经济的主导。据国家统计局的数据显示，中国消费占GDP的比例约为40%，而发达经济体的GDP超过60%，未来的政策可能进一步推动经济向消费倾斜。 企业债务高企是一大风险，尤其是那些难以持续经营的企业。中国的银行的不良贷款总体水平较低，但是很大比例的贷款属于关注类贷款，这些贷款尚未损失，但有对借款人偿债能力产生不利影响的因素。2016年开始的供给侧改革试 川财证券研究报告 3/6 图解决这个问题，特别是在钢铁等行业。大约有40%的中国钢铁企业债务被归类为风险债务，而高科技行业中只有9％的债务处于风险之中。 图 3： 中国商业银行贷款分类占比，2004-2018 资料来源： CBRC, Thomson Reuters，川财证券研究所 经过几十年的投资拉动增长后，中国向消费驱动型经济转型并不容易。随着家庭债务上涨，若房产市场降温的幅度低于预期将损害消费。中国还面临着人口结构的问题。老龄化人口缺乏足够的安全保障，这导致了中国的高储蓄率。提高生产力，提高收入和加强社会保障的相关政策必须服务于以消费为基础的经济转型。 ❖ 短期的阻碍 一段时期的贸易冲突已经转化为实际的关税，如BlackRock中美地缘政治风险指标所示。全球供应链的崛起意味着传统贸易指标不太能准确衡量各国之间的贸易平衡。中国制造的成品中约有30%的投入来自其他国家，中国也依赖于其他国家的原材料。图表5显示许多国家依靠中国完成他们的最终出口产品。 图 4： 中美地缘政治风险指标 图 5： 中美出口商品的附加值来源 资料来源：Thomson Reuters, Black Rock，川 资料来源：OECD Trade in Value Added database， 川财证券研究报告 4/6 财证券研究所 川财证券研究所 对美贸易顺差的谈判在某种程度上是历史遗留问题。中国的经常账户盈余从十年前的约占GDP的10% 缩减到了1.5% 以下。互惠式的谈判很重要，如平等对待境外投资者，因为它具有重大的经济影响。关于知识产权和技术的争议只是开始，而贸易战的结果将决定全球供应链是否保持一体化以及跨国公司是否可以接触到中国消费者。 成熟市场的资本支出需求与新兴市场的出口有紧密的关系，贸易战的潜在影响是成熟市场的资本支出减少，这些市场的钢铁、机械和某些技术设备都依赖于中国。中国与西方的共生关系意味着双方都有达成贸易协议的动机。然而，与技术、安全相关的问题将使紧张局势持续升温。 随着中国与国际金融市场的联系加深，中国的金融危机风险对全球经济构成了一定威胁。这些风险众所周知：银行的资产负债表存在很大的风险，但中国大部分金融体系都是不透明的，这让人很难理解这些风险的大小。承诺给国内投资者带来高回报的短期金融产品与各种形式的债务息息相关，这些产品的出现创造了一个复杂的联系网，不解决这个问题可能会导致巨大的经济冲击。 中国应对信贷紧缩的能力尚未经过考验，对违约的容忍度仍然很低。遏制信贷增长的政策已经在施行，去年成立的金融稳定发展委员会致力于建立统一的监管框架，使当局更好地处理金融风险。监管机构对于银行不良贷款的识别要求趋严。加强对抵押贷款和放款机构的监管也表明，控制债务水平的措施现在不仅针对企业，也针对家庭。 将中国股票和债券纳入全球指数将重塑资本流动，全球投资者正在适应中国不断扩大的角色。经济的深化带来了机遇，但其他国家地区对中国的需求却比以往更低。如果中国要实现控制信贷、GDP增长、减少依赖出口，和投资拉动增长间的平衡，消费在经济中的份额需要进一步增加。 PIMCO基金经理STEPHEN CHANG近期也撰文分析了中国未来的上涨潜力和风险。 ❖ 乐观的情况 近年来强大的领导力为中国的积极发展创造了潜力。总的来说，强有力的领导能够以决定性的，自上而下的方式进一步重振结构性改革。连贯的宏观政策已经加强了对金融体系的控制并帮助复兴国有企业。在过去五年中向消费和服务型经济的转型可能会进一步加速。尽管美国并不欢迎，但是在研发领域的投资以及在工业、服务业和家庭消费领域的技术投入也有利于提高生产效率。在这种乐观的情况下，生产力的强劲复苏或将实现6.5％-7.0％的实际GDP增长。 ❖ 需关注的风险 川财证券研究报告 5/6 债务水平升高。中国领导层今年将“控制债务风险”提升为首要任务。自2008年全球金融危机以来，中国的非金融债务已经上涨了120个百分点，达到GDP的250%。公司债务增加到GDP的130%，而各种地方政府的直接债务及或有债务占GDP的比例超过50%。影子银行进一步加剧了中国的系统性脆弱性。 房地产下行风险。2017年家庭债务占国内生产总值的53%，这个数字并不高，但其与房产通货再膨胀相结合后的上涨应引起注意。在过去的10年中，由于主要城市的房价上涨了300%，家庭债务从8300亿美元增长到了63000亿美元，涨幅达700%。仅在2017年，房地产年销售额就达到2万亿美元，占GDP的16%，而2008年为GDP的10%。按照城市可支配收入计算，家庭债务从可支配收入的0.6倍上升到了1.4倍。如果这种速度长期持续下去，房产通货再膨胀和家庭债务可能会达到惊人的水平。但我们注意到，目前的住房库存较低，政府的紧缩政策有很大的开展空间。 修昔底德陷阱：强化中的中美竞争关系。中美之间爆发一场大规模贸易战的可能性已经对市场产生了强烈的影响。中国和美国代表着相互竞争的经济模式、相互冲突的地缘政治利益，以及截然不同的意识形态和政治体制。在过去的20年里，中美两国不断深化的相互依赖的关系可能不再可靠，但稳定的战略平衡尚未应运而生。考虑到特朗普政府极不稳定的政策，对战略的错误判断带来的风险是巨大的。 风险提示 宏观政策变动不及预期，经济增长不及预期，债务违约风险。 本期报告编译自BlackRock和PIMCO发表于其官方网站的文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0001 6/6 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何
