敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月30日 公司研究 资源开发收入高增，少数股东损益占比提升 ——中国中冶（601618.SH、1618.HK）2021年年报点评 A股：买入（维持） 当前价：3.75元 H股：买入（维持） 当前价：2.23港元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 207.24 总市值(亿元)： 777.14 一年最低/最高(元)： 2.87/6.30 近3月换手率： 61.08% 股价相对走势 -25%-2%22%46%70%02/2105/2108/2112/21中国中冶沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.90 13.65 39.43 绝对 -7.86 -2.34 23.30 资料来源：Wind 相关研报 现金流同比改善，出售应收账款改善资产质量——中国中冶（601618.SH、1618.HK）2021年三季报点评（2021-10-30） 资源开发收入毛利率显著提升，在产矿山盈利同比扭亏——中国中冶（601618.SH、1618.HK）2021年半年报点评（2021-09-03） 迈入万亿订单俱乐部，运营效率改善显著——中国中冶（601618.SH、1618.HK）2020年年报点评（2021-04-06） 事件： 公司发布2021年年报。报告期，公司实现营业收入5005.72亿元，同增25.11%；归母净利润约83.75亿元，同增6.52%；扣非归母净利润70亿元，同减1.95%。单四季度，公司营收1511亿元，同增14%，环增53%；归母净利润22亿元，同减31%，环增89%。 点评： 资源开发业务收入同比高增，原材料涨价导致工程业务毛利率下降： 报告期，工程承包业务、房地产开发、装备制作、资源开发分别实现营业收入4623亿元、214亿元、116亿元及67亿元，分别同增27%、-11%、5%及52%。工程业务板块中，冶金工程、房建、基建及其他工程收入分别为1153亿元、2282亿元、883亿元以及305亿元，分别同增27%、38%、14%以及-2%。冶金工程类项目同比保持较快增长，或主要是下游的改建、投资等需求好转；房建业务收入快速增长或由于竣工高峰期到来，房建业务收入结转加快所致。资源开发板块收入增速亮眼，受益于21年上游原材料资源品价格大幅上涨。 报告期，公司综合毛利率10.6%，同增-0.7pct；工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务毛利率分别为9.19%、23.48%、15.12%以及42.67%，同比增加-0.98pct、2.82pcts、1.20pcts以及14.43pcts。工程承包毛利率下降主要为21年原材料价格大幅上涨所致：公司21年工程项目成本中材料费占比为32.66%，明显高于19-20年同期，且是21年各项工程项目成本中唯一占比提升的科目。资源开发业务毛利率显著提升受益于21年矿产品涨价。 报告期，公司新签合同额达12050亿元，同增18.17%；新签工程合同11608亿元，同增18.61%；其中，新签冶金工程合同额1578亿元，占新签工程合同额比例约为13.59%，占比同减1.11pcts。2022年1-2月，公司新签订单合同额2086.3亿元，同增14.6%。良好的合同开局，预示后续公司合同增长有望维持较快增速，公司市场竞争力或将进一步提升。 少数股东损益占比显著提升，经营性现金流净额同比恶化： 报告期，公司归母净利率为1.67%，同降0.3pct，导致归母净利润增速低于收入增速。归母净利率同比下降主要由于少数股东损益明显上升所致，报告期，少数股东损益占净利润比重约为28%，同增12pcts，或主要由于：1）资产开发业务利润增长较快（21年净利润约18.2亿元，同增约425%），同时资产开发业务子公司少数股东权益比例较高；2）期末永续债规模同增约32亿元。报告期，资产减值约16亿元，同增174%，主要由于合同资产减值增加较多，或受下游出现财务危机的房企拖累。 2021年，公司经营性活动现金流净流入约176亿元，同减37.07%；经营性现金流项目同比恶化主要由于：1）收现比94%，同降约10pcts；2）购买商品、接受劳务支付的现金同增约17%，显著高于销售商品、提供劳务收到的现金增速（约13%）。公司资产周转率提升至0.95次，同增14%；相应，公司ROE为8.16%，同增0.1pct。公司资产负债率降至72.14%，同减0.14pcts。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国中冶（601618.SH、1618.HK） 盈利预测、估值与评级：中国中冶新签订单保持较快增长，从2022年1-2月份新签订单观察，其新签订单增长趋势有望维持。公司在冶金工程领域优势显著，受益于下游钢铁低碳改造趋势下的需求增长；公司非冶金工程业务拓展得力，订单占比进一步提升；其资源业务，如镍钴矿、铅锌矿、铜金矿等资源禀赋较好，随着全球大宗商品价格上涨，或能继续为公司带来新的利润增长点。考虑到公司工程业务盈利能力受原材料涨价影响，我们调整公司2022-2023年EPS预测分别为0.44元（下调12%）、0.47元（下调16%），新增2024年EPS预测0.53元。现价对应公司A股、H股22年动态市盈率分别为8.5x、4.1x，现阶段估值仍处在历史底部区间，维持A股、H股“买入”评级。 风险提示：运营效率下降、建筑业需求大幅下滑、冶金行业投资需求下滑、地产业务超预期下降。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 400,115 500,572 606,933 723,440 845,690 营业收入增长率 18.15% 25.11% 21.25% 19.20% 16.90% 净利润（百万元） 7,862 8,375 9,115 9,709 10,881 净利润增长率 19.13% 6.52% 8.84% 6.51% 12.07% EPS（元） 0.38 0.40 0.44 0.47 0.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.03% 7.79% 7.93% 7.90% 8.25% P/E（A股） 9.9 9.3 8.5 8.0 7.1 P/E（H股） 4.8 4.5 4.1 3.9 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-29，按1HKD=0.8129CNY换算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国中冶（601618.SH、1618.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 400,115 500,572 606,933 723,440 845,690 营业成本 354,686 447,435 543,677 648,808 758,859 折旧和摊销 540 3,457 3,855 4,010 4,175 税金及附加 1,968 2,516 3,050 3,636 4,250 销售费用 2,441 2,743 3,259 3,807 4,450 管理费用 11,011 10,922 12,978 15,160 17,721 研发费用 12,327 15,901 19,280 22,981 26,864 财务费用 1,767 1,055 2,984 4,204 5,113 投资收益 -1,140 -1,793 -1,467 -1,630 -1,548 营业利润 11,813 14,163 16,029 17,332 20,598 利润总额 11,917 14,012 15,878 17,182 20,448 所得税 2,535 2,405 2,884 3,207 4,021 净利润 9,382 11,607 12,994 13,975 16,427 少数股东损益 1,520 3,232 3,879 4,267 5,546 归属母公司净利润 7,862 8,375 9,115 9,709 10,881 EPS(元) 0.38 0.40 0.44 0.47 0.53 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 28,032 17,640 7,864 8,523 11,728 净利润 7,862 8,375 9,115 9,709 10,881 折旧摊销 540 3,457 3,855 4,010 4,175 净营运资金增加 -10,679 7,614 20,175 22,863 23,576 其他 30,309 -1,806 -25,281 -28,058 -26,904 投资活动产生现金流 -12,287 -12,567 -5,547 -5,327 -5,245 净资本支出 -3,590 -3,003 -3,697 -3,697 -3,697 长期投资变化 25,677 30,329 0 0 0 其他资产变化 -34,374 -39,893 -1,850 -1,630 -1,548 融资活动现金流 -5,311 -16,236 34,759 11,950 9,410 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -17,128 -7,744 38,735 17,247 16,054 无息负债变化 41,565 33,789 53,574 57,926 59,986 净现金流 10,350 -10,948 37,077 15,146 15,893 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 506,393 543,470 647,156 734,495 825,016 货币资金 53,096 41,824 78,901 94,047 109,940 交易性金融资产 2,251 1 1 1 1 应收账款 69,436 83,882 100,083 118,581 137,784 应收票据 6,647 3,425 4,153 4,950 5,787 其他应收款（合计） 64,225 67,767 84,406 100,523 117,433 存货 60,581 61,848 69,550 82,889 96,871 其他流动资产 13,902 13,916 22,022 27,365 32,345 流动资产合计 389,254 412,316 510,574 592,647 677,793 其他权益工具 1,965 787 787 787 787 长期股权投资 25,677 30,329 30,329 30,329 30,329 固定资产 24,684 25,118 24,128 23,185 22,226 在建工程 4,867 4,319 5,154 5,780 6,250 无形资产 17,492 20,878 20,510 20,149 19,796 商誉 161 56 56 56 56 其他非流动资产 676 832 1,326 1,326 1,326 非流动资产合计 117,139 131,155 136,582 141,848 147,222 总负债 366,038 392,082 484,391 559,564 635,604 短期借款 29,252 21,396 58,131 73,378 87,432 应付账款 133,72