19年前三季度业绩预告点评：收入延续高增，少数股东损益拖累归母净利

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月11日 山东路桥（000498.SZ） 建筑和工程 收入延续高增，少数股东损益拖累归母净利 ——山东路桥（000498.SZ）19年前三季度业绩预告点评 公司简报 ◆事件：山东路桥发布19年前三季度业绩预告，公司19年前三季度营收157.9亿，YoY +52.1%，归母净利3.8亿，YoY +7.0%；单3Q19营收68.1亿，YoY +42.8%，归母净利2.0亿，YoY -6.5%，基本符合我们预期。 ◆收入延续高增长，归母净利增速受少数股东损益拖累：根据业绩预告披露数据，19年前三季度收入YoY +52.1%，增速同比+20.2pcts，3Q19收入YoY +42.8%，增速同比+11.1pcts；收入延续高增长，源于山东区域基建投资维持高景气，在手订单充足且推进顺利，其中部分大型项目施工进度较预期提前，料可持续。19年前三季度营业利润7.0亿，营业利润率4.4%，同比-0.4pct，其中3Q19营业利润率5.5%，同比-0.6pct，我们判断营业利润率下降主要源于公司大型项目占比较高，水泥、砂石价格仍在高位，对部分项目利润率亦有影响，后续随着业主调价效应逐渐显现、在手项目结构回归合理水平，判断营业利润率有改善空间。19年前三季度归母净利率2.4%，同比-1.0pct，其中3Q19归母净利率3.0%，同比-1.5pcts，受18年市场化债转股影响，带动少数股东损益明显增长，拖累归母净利增速大幅低于收入增速，后续随着新增少数股东权益陆续回购，其影响有望逐渐减弱。 ◆在手订单充足且后续高增值得期待，区域基建投资高景气料持续：截止1H19末，公司已签约未完工订单额312.7亿，为18年收入之2.1倍，在手订单充足；1H19新签合同额133.4亿，同增95.9%，增速亮眼。10月9日，交通运输部召开交通强国建设试点工作启动会议，宣传贯彻前期发布的《交通强国建设纲要》，公布包括山东省在内的13个首批交通强国试点区域，结合山东省前期交通网建设规划，判断山东区域基建投资高景气度有望维持；公司是山东区域高速公路建设龙头，债转股引进山东铁发基金有助于拓展高铁订单，未来新签订单增速值得期待。 ◆维持“买入”评级：考虑到少数股东损益影响短期仍较大，小幅下调公司19-21年归母净利预测至7.4/8.6/10.1亿（前期预测为7.6/8.8/10.4亿），对应EPS分别为0.66/0.77/0.91元，当前股价对应19-21年PE分别为7x/6x/5x，维持“买入”评级。 ◆风险提示：原材料超预期涨价，工程进度不及预期，区域投资景气下滑 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 12,385 14,768 18,202 21,079 24,761 营业收入增长率 52.00% 19.25% 23.25% 15.81% 17.47% 净利润（百万元） 576 664 737 861 1,014 净利润增长率 34.06% 15.20% 11.03% 16.82% 17.79% EPS（元） 0.51 0.59 0.66 0.77 0.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.35% 13.27% 13.03% 13.41% 13.85% P/E 9 8 7 6 5 P/B 1.3 1.1 1.0 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月10日 买入（维持） 当前价：4.82元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人 武慧东 010-58452063 wuhuidong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 11.20 总市值(亿元)：53.99 一年最低/最高(元)：4.24/6.68 近3月换手率：29.74% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%08-1811-1803-1906-19山东路桥沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.07 -10.67 -17.39 绝对 -2.21 -8.34 0.68 资料来源：Wind 相关研报 毛利率继续改善，受益区域基建投资高景气——山东路桥（000498.SZ）2019年半年报点评 ····································· 2019-08-27 1Q19营收增速亮眼，净利率持续改善——山东路桥（000498.SZ）2019年一季报点评 ····································· 2019-04-25 盈利修复延续，铁发基金入股助拓展铁路业务——山东路桥2018年度报告点评 ····································· 2019-03-17 2019-10-11 山东路桥 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 12,385 14,768 18,202 21,079 24,761 营业成本 10,813 13,184 16,221 18,715 21,923 折旧和摊销 133 123 117 130 143 营业税费 38 38 47 54 63 销售费用 0 0 0 0 0 管理费用 434 539 664 769 904 财务费用 79 117 165 249 273 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -1 3 0 0 0 营业利润 770 906 1,052 1,243 1,527 利润总额 771 902 1,048 1,240 1,523 少数股东损益 2 13 50 70 130 归属母公司净利润 576 664 737 861 1,014 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 17,627 23,892 31,328 36,626 43,375 流动资产 14,504 17,588 23,425 27,551 32,832 货币资金 1,929 3,558 5,461 6,324 7,428 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 4,839 4,665 5,762 6,680 7,846 应收票据 41 197 243 282 331 其他应收款 565 489 606 702 824 存货 6,189 7,212 8,887 10,263 12,033 可供出售投资 9 1,115 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 105 274 274 274 274 固定资产 643 648 714 770 814 无形资产 38 56 53 50 48 总负债 13,562 17,531 24,265 28,727 34,444 无息负债 9,568 12,299 15,693 18,464 22,077 有息负债 3,993 5,232 8,572 10,263 12,367 股东权益 4,065 6,360 7,063 7,899 8,931 股本 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120 公积金 -293 138 212 298 382 未分配利润 2,510 3,054 3,633 4,313 5,131 少数股东权益 51 1,359 1,409 1,479 1,609 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 232 830 -803 -298 -432 净利润 576 664 737 861 1,014 折旧摊销 133 123 117 130 143 净营运资金增加 1,467 -476 1,586 1,368 1,686 其他 -1,943 520 -3,243 -2,657 -3,275 投资活动产生现金流 -1,004 -2,162 -402 -200 -200 净资本支出 -197 -495 -198 -200 -200 长期投资变化 105 274 0 0 0 其他资产变化 -912 -1,941 -203 0 0 融资活动现金流 289 2,533 3,107 1,361 1,737 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 422 1,239 3,340 1,691 2,104 无息负债变化 1,567 2,731 3,394 2,771 3,613 净现金流 -475 1,209 1,903 863 1,104 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%020040060080010001200201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-11 山东路桥 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 52.00% 19.25% 23.25% 15.81% 17.47% 净利润增长率 34.06% 15.20% 11.03% 16.82% 17.79% EBITDA增长率 26.75% 15.48% 16.91% 21.62% 19.78% EBIT增长率 32.32% 19.07% 19.47% 22.68% 20.65% 估值指标 PE 9 8 7 6 5 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 11 11 12 11 11 EV/EBIT 13 13 14 12 12 EV/NOPLAT 17 17 18 16 15 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 12.69% 10.73% 10.88% 11.22% 11.46% EBITDA率 7.98% 7.72% 7.33% 7.69% 7.85% EBIT率 6.90% 6.89% 6.68% 7.08% 7.27% 税前净利润率 6.23% 6.11% 5.76% 5.88% 6.15% 税后净利润率（归属母公司） 4.65% 4.49% 4.05% 4.08% 4.09% ROA 3.28% 2.83% 2.51% 2.54% 2.64% ROE（归属母公司）（摊薄） 14.35% 13.27% 13.03% 13.41% 13.85% 经营性ROIC 6.58% 6.90% 5.94% 6.26% 6.43% 偿债能力 流动比率 1.33 1.18 1.09 1.06 1.04 速动比率 0.77 0.70 0.67 0.66 0.66 归属母公司权益/有息债务 1.01 0.96 0.66 0.63 0.59 有形资产/有息债务 4.35 4.51 3.62 3.54 3.49 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.51 0.59 0.66 0.77 0.91 每股红利 0.06 0.08 0.08 0.10 0.12 每股经营现金流 0.21 0.74 -0.72 -0.27 -0.39 每股自由现金流(FCFF) -0.58 0.77 -0.62