中报少数股东损益占比提升 格拉默收购进入尾声

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 继峰股份（603997） 证券研究报告 2018年08月22日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.87元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 637.72 流通A股股本(百万股) 630.00 A股总市值(百万元) 6,932.01 流通A股市值(百万元) 6,848.10 每股净资产(元) 2.67 资产负债率(%) 23.88 一年内最高/最低(元) 13.96/10.18 作者 邓学 分析师 SAC执业证书编号：S1110518010001 dengxue@tfzq.com 张程航 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070005 zhangchenghang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《继峰股份-公司点评:要约收购格拉默 打开成长新空间》 2018-05-31 2 《继峰股份-半年报点评:1H17营收保持高增长 2H17海外工厂开始释放产能》 2017-08-27 3 《继峰股份-公司点评:为全球宝马定点项目担保 海外新征程开启在即》 2017-08-09 股价走势 中报少数股东损益占比提升 格拉默收购进入尾声 事件 公司发布中报，营收增长22%，归母净利增长4%。 点评 2Q18毛利率下降、少数股东损益占比提升影响公司归母净利增速。公司2Q18营收继续保持稳定增长，达到19%，吉利、宝马、东本、欧洲捷豹路虎、德国大众为公司形成新增量。但受到年降、捷克工厂产能爬坡、原材料价格波动等多方面因素影响，公司2Q18单季毛利率降至历史低位30.5%，环比减少3.3个百分点，同比减少2.6个百分点。期间费用率同环比变化不大。最终公司净利单季增长18%，净利润率13.4%，与2017年同期的13.6%大致持平。但由于2017年底开始，公司新设立的合资公司东风伟成、广州华峰等逐渐批产，2Q18少数股东损益/净利润占比提升至9.8%，对公司归母净利增速形成影响，最终为1.0%，低于净利润增速18%。 关联公司收购格拉默已近尾声，成长空间进一步打开。格拉默为全球商用车座椅系统龙头公司，2017年营收17.9亿欧元，净利0.32亿欧元。根据格拉默公告，5月29日继峰关联公司德国继烨向所有格拉默股东发出收购要约，报价61.25欧元/股，其中包含2017财年预期股息1.25欧元/股，对应总市值为7.56亿欧元，较5月28日收盘价溢价19.4%，对应公司2018PE为13X。截至8月9日格拉默48.45%的股东确认将接受继烨要约，对应总价约3.66亿欧/人民币29亿元。收购完成后继烨将持有格拉默74.02%股份（原有25.56%）。格拉默预计收购将于3Q18完成，且不再需要进一步的监管许可审批，完成后德国继烨所持格拉默股份将通过发行股份购买资产的方式注入继峰（公司公告），继峰将由此从座椅配件领域进入到价值量更高的商用车座椅总成领域，逐渐成为座舱系统集成商，进一步打开成长空间。 公司多年积累成就的正向循环以及守成地位不变，海外开始突破。继峰为国内乘用车座椅头枕龙头厂商，支杆、扶手产品竞争力领先同行，已稳定配套一汽大众、宝马、上汽通用、东风本田等合资车企，以及长城、吉利、广汽等自主车企，头枕市占率2017年估计达到20%。二十余年继峰在研发、制造上已取得深厚积累，产销上量后开始进入规模效益、产业链各环节全覆盖的正向循环。短期来看，公司配套的一汽大众、宝马、东本、强自主客户将为2018年贡献业绩增量。中期来看，公司具备全球竞争力，在成长路径上复刻敏实，海外工厂已获得欧洲大众（WOKS III平台及POLO等）、捷豹路虎（Discovery, Land Rover）、保时捷（Mission E）、宝马（全球业务，1系、2系、3系、8系、X3等）、戴姆勒(MRAII平台)等中高端产品订单，放量在即。长期来看，收购格拉默将为公司进一步打开成长空间。 投资建议： 鉴于捷克工厂、年降等对利润率的拖累，市场景气度下行以及少数股东损益占比提升，我们将此前对公司2018-2019年3.6亿和4.8亿元的归母净利预测下调至3.0和3.7亿元，同比增长3%和22%，EPS分别为0.47元和0.57元，对应当前PE为23X和19X，维持“买入”评级。 风险提示：捷克工厂进展低于预期、配套车型销量低于预期、收购格拉默进展低于预期、增发审批风险。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,465.51 1,902.07 2,334.23 2,871.98 3,486.29 增长率(%) 39.83 29.79 22.72 23.04 21.39 EBITDA(百万元) 324.90 399.91 406.92 497.79 625.90 净利润(百万元) 249.71 292.85 300.44 365.44 464.79 增长率(%) 41.59 17.27 2.59 21.63 27.19 EPS(元/股) 0.39 0.46 0.47 0.57 0.73 市盈率(P/E) 27.76 23.67 23.07 18.97 14.91 市净率(P/B) 4.54 4.02 3.64 3.21 2.79 市销率(P/S) 4.73 3.64 2.97 2.41 1.99 EV/EBITDA 24.45 16.65 16.06 13.08 10.31 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-23%-16%-9%-2%5%12%2017-082017-122018-04继峰股份汽车零部件沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2011-2018H1公司营业收入及增速（亿元RMB，%） 图2：2011-2018H1公司归母净利润及增速（亿元RMB，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：2011-2018H1公司盈利能力（%） 图4：2011-2018H1公司费用率（%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：格拉默股权之争事件历程 图6：2017财年末格拉默股东持股情况 资料来源：格拉默公司公告，天风证券研究所 资料来源：格拉默公司公告，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%0510152025营业收入（亿元,LHS）同比增速（%,RHS）-20%0%20%40%60%-10123归母净利润（亿元,LHS）同比增速（%,RHS）0%10%20%30%40%50%毛利率（%）净利率（%）ROE（%）-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图7：2012-2017格拉默营业收入及增速（亿欧元，%） 图8：2012-2017格拉默净利润及增速（亿欧元，%） 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 图9：2012-2017格拉默盈利能力情况（%） 图10：2012-2017公司分产品收入占比（%） 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 图11：格拉默商用车座椅系统营收及增速（亿欧元，%） 图12：格拉默乘用车内饰件营收及增速（亿欧元，%） 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，格拉默公司公告，天风证券研究所 0%10%20%30%061218201220132014201520162017营业收入（亿欧元，LHS）同比增速（%，RHS）-40%-20%0%20%40%60%80%100%-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5201220132014201520162017净利润（亿欧元，LHS）同比增速（%，RHS）0%3%6%9%12%15%201220132014201520162017毛利率净利率0%25%50%75%100%201220132014201520162017乘用车内饰件商用车座椅系统-10%-5%0%5%10%15%20%-4-202468201220132014201520162017商用车座椅系统营收(亿欧元,LHS)同比增速(%,RHS)0%10%20%30%051015201220132014201520162017乘用车内饰件营收(亿欧元,LHS)同比增速(%,RHS) 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 232.21 470.79 402.38 447.96 533.17 营业收入 1,465.51 1,902.07 2,334.23 2,871.98 3,486.29 应收账款 483.65 517.80 649.31 786.68 956.47 营业成本 943.70 1,274.43 1,594.57 1,971.75 2,366.92 预付账款 4.71 5.02 12.69 9.21 17.09 营业税金及附加 16.06 20.00 21.74 28.72 38.35 存货 314.82 373.53 485.77 576.78 698.73 营业费用 35.22 48.67 63.40 71.80 87.16 其他 321.57 189.26 294.01 277.87 410.04 管理费用 177.08 207.74 276.90 330.28 393.95 流动资产合计 1,356.96 1,556.40 1,844.16 2,098.50 2,615.49 财务费用 (9.49) 2.36 (0.81) 4.29 6.41 长期股权投资 1.45 5.93 5.93 5.93 5.93 资产减值损失 13.17 5.45 6.00 10.00 15.00 固定资产 436.34 439.05 462.94 496.53 519.16 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 12.12 50.26 72.16 91.29 78.78 投资净收益 5.28 5.29 6.00 6.00 6.00 无形资产 72.10 93.17 88.07 82.97 77.88 其他 (10.55) (20.15) (12.00) (12.00) (12.00) 其他 54.55 47.00 45.80 43.32 39.34 营业利润 295.05 358.28 378.42 461.14 584.50 非流动资产合计 576.57 635.42 674.89 720.05 721.09 营业外收入 9.61 0.72 5.00 5.00 5.00 资产总计 1,933.53 2,191.82 2,519.06 2,818.55 3,336.58 营业外支出 1.61 1.75 1.00 1.00 1.00 短期借款 0.00 39.01 0.00 0.00 0.00 利润总额 303.05 357.25 382.42 465.14 588.50 应付账款 314.79 309.00 492.72 500.69 679.45 所得