2020年中报点评：煤向好+铝翻倍，所得税与少数股东损益对冲部分利润增长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 煤向好+铝翻倍，所得税与少数股东损益对冲部分利润增长 [Table_Title2] 露天煤业(002128)2020年中报点评 [Table_Summary] 事件概述 根据露天煤业2020年中报，上半年公司营业收入97.03亿元，同比+1.8%，归母净利14.13亿元，同比+2.8%，扣非后归母净利14.35亿元，同比+5.0%。上半年EPS为0.74元/股，同比-11%，ROE为8.07%，同比-2.32pct。上半年公司业绩同比上涨，而EPS与ROE同比下滑，主要是由于去年收购霍煤鸿骏时进行的定增有所摊薄。 ► 上半年公司毛利润同比+23%，主要由于煤炭业务毛利润同比+11%，以及电解铝业务毛利润同比+92%。 2020年上半年，公司实现原煤产量2364万吨，同比-3.6%；销量2343万吨，同比-4.9%；吨煤不含税售价152元/吨，同比+7.8%，单位开采成本69元/吨，同比-1.1%，吨煤毛利83元/吨，同比+16.5%。 上半年公司电解铝产量46万吨，同比+5.1%，销量45.5亿吨，同比+5.6%。吨铝不含税售价11442元/吨，同比-3.2%，单位成本9436元/吨，同比-12%，吨铝毛利2006元/吨，同比去年的1103元/吨大幅提升82%。 上半年公司发电量28亿千瓦时(含光伏、风电），同比-9.6%，售电量25亿千瓦时，同比-7.4%。度电不含税收入0.347元/千瓦时，同比+5.5%，度电成本0.215元/吨，同比+11.7%，度电毛利0.133元/吨，同比-3.2%。 2020年上半年，公司营收97亿元，同比+2%，其中煤/铝/电业务的收入分别为36/52/9亿元（占比分别为37%/54%/9%），同比分别为+2.6%/+2.2%/-2.2%；毛利润32.3亿元，同比+23%，其中煤/铝/电业务的毛利润分别为19.4/9.1/3.3亿元（占比分别为60%/28%/10%），同比分别为+11%/+92%/-10%，毛利率分别为54%/18%/38%。 上半年公司毛利润的同比增长，主要由于煤炭售价提升带来的煤业务毛利提升，以及由于氧化铝和预焙阳极价格跌幅显著大于铝价跌幅，铝业务毛利润接近翻倍。 ► 上半年公司归母净利同比+3%，低于利润总额的+21%，主要由于平均所得税率向上调整，以及铝业务毛利提升导致的少数股东损益占比提升。 上半年公司期间费用在正常范围内波动，毛利润同比+23%使得公司实现利润总额20亿元，同比+21%。但由于所得税和少数股东损益占比提升，对冲了利润总额的增长，公司最终实现归母净利14亿元，同比+3%（扣非归母+5%）。 根据公司2020年5月23日《公司及控股子公司享受企业所得税税收优惠政策发生变化的公告》，公司和控股子公司扎鲁特旗扎 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 13.20 最新收盘价： 10.35 [Table_Basedata] 股票代码： 002128 52 周最高价/最低价： 12.69/7.16 总市值(亿) 198.88 自由流通市值(亿) 182.93 自由流通股数(百万) 1,767.41 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：丁一洪 邮箱：dingyh@hx168.com.cn SAC NO： S1120519070001 联系电话：(0755) 2394 5082 分析师：洪奕昕 邮箱：hongyx1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080004 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.露天一季报归母+25%，业绩超预期 2020.04.29 2.被低估的蒙东龙头煤企，煤+电作稳定器，铝提供向上弹性 2019.10.23 3.总经理增持彰显自信 2020.03.22 -12%3%18%33%49%64%2019/092019/122020/032020/06相对股价%露天煤业沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月31日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 哈淖尔煤业有限公司不再享受西部大开发企业所得税15%优惠税率政策，所得税率从15%调整为25%；控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司收到高新技术企业资格证书，企业所得税执行税率将由之前的25%调整为15%。整体来看，公司煤业务所得税率从15%提至25%，铝业务所得税率从25%降至15%，根据公告预计公司2020年归母净利减少约1.57亿元。从中报来看，公司上半年平均所得税率17.2%，较去年同期的14.1%上升3.1pct。 同时，今年上半年公司的少数股东损益占净利润比例为15.5%，较去年同期的4%有显著提升，主要由于少数股东权益占比较高的铝业务今年毛利占比提升。 ► 上调2020年盈利预测，调整2020-22年归母净利预测至25.4/26.1/27.1亿元，同比分别为+3%/+3%/+4%，上调目标价至13.20元，维持并重申“买入”评级。 考虑煤价以及电解铝毛利增长超预期，综合所得税率的调整，上调2020年盈利预测，调整2020-22年归母净利预测至25.4/26.1/27.1亿元（原预测为24.8/26.8/28.1亿元），同比分别为+3%/+3%/+4%，对应EPS为1.32/1.36/1.41元（原预测为1.29/1.39/1.46元），我们以2020年业绩为基准，相对保守地给予公司2020年预测 EPS 1.32元以申万三级煤炭开采行业2020年的中位数10倍 PE（事实上，铝行业2020年平均PE为18.5倍，远高于煤炭的PE），上调目标价至13.20元（原目标价为9.96元），现价空间28%，维持并重申“买入”评级。 风险提示 宏观经济系统性风险；电解铝、氧化铝或预焙阳极价格波动导致铝板块业绩不达预期；电价下调风险。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,768 19,155 18,982 19,820 20,177 YoY（%） 134.1% 7.8% -0.9% 4.4% 1.8% 归母净利润(百万元) 2,029 2,466 2,539 2,605 2,711 YoY（%） 15.7% 21.5% 2.9% 2.6% 4.0% 毛利率（%） 26.2% 27.3% 30.5% 30.2% 30.6% 每股收益（元） 1.06 1.28 1.32 1.36 1.41 ROE 13.8% 15.3% 13.6% 12.2% 11.3% 市盈率 6.78 6.75 7.83 7.63 7.34 mUpVMBgYeY9WxXuV6M9RbRmOmMsQpPfQoOwPeRrRnMbRmNrMuOmRuNMYqNrN 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 19,155 18,982 19,820 20,177 净利润 2,706 3,059 3,139 3,266 YoY(%) 7.8% -0.9% 4.4% 1.8% 折旧和摊销 1,958 1,875 1,933 2,032 营业成本 13,930 13,184 13,830 14,000 营运资金变动 -1,672 -35 -108 -56 营业税金及附加 1,137 1,126 1,176 1,197 经营活动现金流 3,462 5,291 5,379 5,654 销售费用 60 60 62 64 资本开支 -2,507 -2,499 -3,000 -2,500 管理费用 402 398 416 423 投资 -1,344 -70 -70 -70 财务费用 492 512 540 540 投资活动现金流 -3,820 -2,449 -2,945 -2,443 资产减值损失 -13 0 0 0 股权募资 1,019 0 0 0 投资收益 121 120 125 127 债务募资 10,220 1,200 0 0 营业利润 3,255 3,824 3,924 4,082 筹资活动现金流 -141 688 -540 -540 营业外收支 -38 0 0 0 现金净流量 -498 3,530 1,894 2,672 利润总额 3,217 3,824 3,924 4,082 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 512 765 785 816 成长能力 净利润 2,706 3,059 3,139 3,266 营业收入增长率 7.8% -0.9% 4.4% 1.8% 归属于母公司净利润 2,466 2,539 2,605 2,711 净利润增长率 21.5% 2.9% 2.6% 4.0% YoY(%) 21.5% 2.9% 2.6% 4.0% 盈利能力 每股收益 1.28 1.32 1.36 1.41 毛利率 27.3% 30.5% 30.2% 30.6% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 14.1% 16.1% 15.8% 16.2% 货币资金 1,463 4,993 6,887 9,559 总资产收益率ROA 7.3% 6.7% 6.3% 6.1% 预付款项 551 522 547 554 净资产收益率ROE 15.3% 13.6% 12.2% 11.3% 存货 1,401 1,326 1,391 1,408 偿债能力 其他流动资产 4,461 4,423 4,610 4,690 流动比率 0.77 1.07 1.25 1.50 流动资产合计 7,876 11,263 13,435 16,211 速动比率 0.58 0.89 1.07 1.32 长期股权投资 696 766 836 906 现金比率 0.14 0.47 0.64 0.89 固定资产 20,335 21,005 22,114 22,624 资产负债率 44.6% 42.5% 39.5% 36.6% 无形资产 1,121 1,076 1,033 992 经营效率 非流动资产合计 25,945 26,639 27,775 28,314 总资产周转率 0.57 0.50 0.48 0.45 资产合计 33,821 37,902 41,211 44,525 每股指标（元） 短期借款 5,894 6,394 6,394 6,394 每股收益 1.28 1.32 1.36 1.41 应付账款及票据 2,044 1,935 2,029 2,054 每股净资产 8.40 9.73 11.08 12.49 其他流动负债 2,314 2,245 2,321 2,344 每股经营现金流 1.80