Q1疫情之下保持高增，看好22年净利率提升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 妙可蓝多(600882.SH) 2022年03月30日 买入（维持） 所属行业：食品加工 当前价格(元)：34.46 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 徐艺帆 邮箱：xuyf3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -12.23 -16.86 -38.30 相对涨幅(%) -2.62 -7.45 -22.95 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《妙可蓝多（600882.SH）：常温助推收入增长，广告费投致Q4承压》，2022.1.27 2.《妙可蓝多（600882.SH）：Q3增速受 扰 动 ， 常 温奶酪增量可期》，2021.10.31 3.《妙可蓝多（600882.SH）：利润表现超预告上限，未来成长动能强劲》，2021.8.11 4.《妙可蓝多（600882.SH）：Q2盈利提升超预期，蒙牛入主落地开新篇》，2021.7.14 5.《妙可蓝多（600882.SH）：聚焦奶酪高成长，第二个五年开局佳》，2021.4.30 妙可蓝多（600882.SH）：Q1疫情之下保持高增，看好22年净利率提升 投资要点  事件：公司发布 2021年报与2022一季报预告。2021年公司实现营收44.78亿元，同比增长57.31%;归母净利润1.54亿元，同比增长160.6%;扣非净利润1.22亿元，同比增长173.72%。其中21Q4实现营收13.34亿元，同比增长37.45%；归母净利润1107.45万元，同比增长72.68%；扣非净利润-2094万元，同比下降-507.43%。公司2022年第一季度预计实现营业收入11.5-13.5亿元，同比增加20.93-41.97%；预计实现归母净利润0.55-0.75亿元，同比增加71.72-134.16%。  奶酪业务高速增长，高毛利业务带动毛利率优化。2021年公司奶酪收入33.3亿元，同比+60.8%，毛利中奶酪业务占比由20年的92.06%进一步提升至21年的94.93%，同比增加2.87pct。Q1尽管面临疫情之下原料成品物流运输不畅、终端客流大幅减少的问题，公司业绩仍取得较好增长，主要奶酪产品收入继续保持增长态势。拆分业务来看毛利率，奶酪/液态奶/贸易产品毛利率分别为48.51%/13.73%/3.9%，相比20年分别+3.14pct/-4.19pct/+1.92pct，奶酪业务规模效应逐步显现，叠加高毛利奶酪产品销售增长，带动奶酪业务毛利率提升。  Q4销售费率增长影响21年费用端表现，看好22年净利率提升。21年公司期间费用率为33.75%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.87%/7.67%/0.9%/-0.69%，同比+0.91/+2.74/-0.47/-1.71pct。拆解至单季度来看，21Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+9.63/+3.34/-0.66/-1.7pct，21Q4净利水平较低，主要为公司备战春节推广礼盒加大了广告投入。展望22年，奶酪业务带动毛利率提升，叠加费用回归正常水平，预期净利率将有提升。  产品：“1+N+X”战略稳步推进，布局高端新品，22年持续发力常温。随着公司“1+N+X”战略的稳步推进，22年公司将丰富产品矩阵。即食营养奶酪方面，公司积极布局零添加等高端化产品；常温奶酪方面，公司2021年9月率先于业内推出常温奶酪棒；家庭餐桌奶酪方面，“烘焙三宝”得到丰富；餐饮工业奶酪领域，继续保持国产大包装马苏里拉奶酪的领先位置。产能端，公司产能大幅领先竞争对手，22年产线投产将为奶酪高速增长奠定基础。  渠道：2C端坚持“低温做精、常温做广”，经销商稳步拓展；2B端终端开发效果明显。2C端，公司坚持“低温做精、常温做广”，招商进展顺利，截至2021年底，公司共有经销商5,363家，销售网络覆盖约60万个零售终端。22年公司对组织架构进行了调整，低温和常温的事业部合并，分为南北区进行管理，此举有望减少常温和低温奶酪在终端的重叠，22年将通过经销商来触达更多终端。2B端，公司开发巴黎贝甜、味多美、清美、蟹状元等终端500余家，同时中餐、西餐、烘焙、茶饮、工业五大渠道得到突破。  投资建议：公司市占率稳步提升，收入端常温奶酪与新品的推出带动奶酪业务收入更进一步，利润端规模效应逐步体现，预期公司将进一步优化费用投放，22年净利率向好。基于奶酪收入提升与费率优化的预期，上调22-23公司收入利润，预计公司2022-2024年营业总收入分别为65.40/84.28/104.33亿元，分别同比增长46.0%/28.9%/23.8%；2022-2024年归母净利润分别为4.99/8.52/12.42亿元，分别同比增长222.9%/70.8%/45.8%，维持 “买入”评级。  风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格持续上行，新品销售不及预期等。 -51%-34%-17%0%17%34%51%2021-032021-072021-11妙可蓝多沪深300 公司点评 妙可蓝多（600882.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 516.21 流通A股(百万股)： 409.31 52周内股价区间(元)： 31.33-84.18 总市值(百万元)： 17,788.60 总资产(百万元)： 6,696.79 每股净资产(元)： 8.74 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,847 4,478 6,540 8,428 10,433 (+/-)YOY(%) 63.2% 57.3% 46.0% 28.9% 23.8% 净利润(百万元) 59 154 499 852 1,242 (+/-)YOY(%) 208.2% 160.6% 222.9% 70.8% 45.8% 全面摊薄EPS(元) 0.11 0.30 0.97 1.65 2.41 毛利率(%) 35.9% 38.2% 41.1% 43.7% 45.7% 净资产收益率(%) 4.0% 3.4% 9.6% 13.7% 16.2% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 妙可蓝多（600882.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 4,478 6,540 8,428 10,433 每股收益 0.30 0.97 1.65 2.41 营业成本 2,767 3,849 4,745 5,666 每股净资产 8.74 10.03 12.05 14.86 毛利率% 38.2% 41.1% 43.7% 45.7% 每股经营现金流 0.85 1.04 2.31 2.97 营业税金及附加 20 29 38 47 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估(倍) 营业费用 1,159 1,537 1,980 2,452 P/E 115.19 35.67 20.88 14.33 营业费用率% 25.9% 23.5% 23.5% 23.5% P/B 3.94 3.44 2.86 2.32 管理费用 343 439 475 531 P/S 3.97 2.72 2.11 1.70 管理费用率% 7.7% 6.7% 5.6% 5.1% EV/EBITDA 63.66 22.59 12.40 7.77 研发费用 40 59 76 94 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 盈利能力指标(%) EBIT 149 626 1,114 1,643 毛利率 38.2% 41.1% 43.7% 45.7% 财务费用 -31 -21 -33 -56 净利润率 3.4% 7.6% 10.1% 11.9% 财务费用率% -0.7% -0.3% -0.4% -0.5% 净资产收益率 3.4% 9.6% 13.7% 16.2% 资产减值损失 -11 0 0 0 资产回报率 2.3% 6.7% 9.3% 11.1% 投资收益 7 33 42 52 投资回报率 2.2% 8.8% 12.9% 15.3% 营业利润 230 739 1,265 1,846 盈利增长(%) 营业外收支 3 3 3 2 营业收入增长率 57.3% 46.0% 28.9% 23.8% 利润总额 233 742 1,268 1,848 EBIT增长率 26.0% 320.8% 77.8% 47.5% EBITDA 252 704 1,208 1,749 净利润增长率 160.6% 222.9% 70.8% 45.8% 所得税 39 119 203 296 偿债能力指标 有效所得税率% 16.7% 16.0% 16.0% 16.0% 资产负债率 26.7% 23.4% 23.7% 21.9% 少数股东损益 39 125 213 310 流动比率 2.7 3.0 3.0 3.4 归属母公司所有者净利润 154 499 852 1,242 速动比率 2.3 2.3 2.3 2.7 现金比率 1.7 1.6 1.7 2.2 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 2,436 2,196 3,115 4,511 应收帐款周转天数 7.8 13.0 13.0 13.0 应收账款及应收票据 96 233 300 372 存货周转天数 69.0 65.0 65.0 65.0 存货 523 685 845 1,009 总资产周转率 0.7 0.9 0.9 0.9 其它流动资产 829 966 1,074 1,188 固定资产周转率 4.4 4.5 4.8 5.2 流动资产合计 3,884 4,081 5,335 7,080 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1,024 1,443 1,769 1,999 在建工程 362 462 542 602 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 97 84 71 58 净利润 154 499 852 1,242 非流动资产合计 2,813 3,355 3,779 4,08