敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月30日 公司研究 茶饮料表现超预期，22年挑战加大 ——农夫山泉（9633.HK）2021年年报点评 增持（维持） 事件：2022年3月28日，农夫山泉发布2021年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润296.96/71.62亿元，同比29.8%/35.7%。公司业绩整体符合市场预期。 茶饮料表现超预期。分产品看，2021年包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入170.58/45.79/36.95/26.14/17.5亿元，同比增速分别为22.1%/48.3%/32.3%/32.2%/66.0%。其中，21H2包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入81.39/23.97/16.91/13.9/9.04亿元，同比增速分别为18.6%/61.1%/25.8%/34.3%/50.4%。 包装水方面，中大规格/小规格包装水收入均取得了20%+增长。公司于21年4月推出3元水[长白雪]，产品当前已获得了渠道和消费者的认可，公司将继续加大宣传推广。茶饮料方面，收入表现超预期：受益于受众人群的进一步扩展。切合当下饮料行业0糖潮流的无糖茶[东方树叶]产品力进一步被激活，此外21年公司进一步扩大了产品的铺设区域以及渠道，有助于推动[东方树叶]的增长；含糖茶[茶π]推出杯茶并进入便利店，亦有较好表现。此外21年公司进一步扩充了新品，其他产品中的类水饮料（包括苏打水、气泡水）均有不错表现。 21H2公司毛利率为57.9%，同比-0.3pcts；销售费用率为25.3%，yoy+0.4pcts；管理费用率为7.5%，yoy+2pcts；财务费用率为0.2%，yoy-0.22pcts；其他费用率为0.57%，yoy-1.6pcts。21H2实现归母净利31.49亿元，yoy+30.5%，净利润率为21.7%，yoy+0.4pcts，净利率进一步提升，显示出公司卓越的成本控制力。 2022年受疫情反复冲击，仍看好公司长期动能。2022年疫情的反复对公司经营带来了一定挑战，特别是公司核心销售区域华东市场当前受疫情影响严重，销售不确定性增加。此外，受到高油价影响，PET等原材料价格有较大幅度上涨，使得公司22年毛利率显著承压，或回落至2019年水平。虽然2022年充满挑战，但我们看到公司在产品推广上更加积极，除了新升级的[打奶茶]外，还推出了含气茶[汽茶]等产品，我们持续看好公司的长期动能，并期待公司在饮料品类中亦能不断发挥势能。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司新品推广顺利，成本控制能力较强，我们上调农夫山泉2022-2023年归母净利润预测分别至77.64/95.92亿元（分别较前次+11.1%/+20.3%），引入2024年归母净利润预测为111.61亿元。当前股价对应2022-2024年PE分别为48x/39x/33x。公司作为优质饮料龙头企业，护城河深厚，我们看好公司的长期发展潜力。维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争超预期；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 22,877 29,696 34,497 40,564 47,321 营业收入增长率 -5% 30% 16% 18% 17% 净利润（百万元） 5,277 7,162 7,764 9,592 11,161 净利润增长率 7% 36% 8% 24% 16% EPS（元） 0.48 0.64 0.69 0.85 0.99 P/E 68 52 48 39 33 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-29，1HKD=0.83CNY 当前价：39.80港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 112.46 总市值(亿港元)： 4,476.09 一年最低/最高(港元)： 32.35/52.7 近3月换手率(%)： 13.56 股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%3/294/295/296/297/298/299/2910/2911/2912/291/292/28农夫山泉恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -22.18 -25.35 25.72 绝对 -25.13 -29.53 3.10 资料来源：Wind 相关研报 关注中大规格包装水、苏打水及无糖茶的增长 ——农夫山泉（9633.HK）2020年度业绩点评（2021-03-28） 包装水稳健增长，业绩表现超预期——农夫山泉（9633.HK）2021年中报点评（2021-08-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 农夫山泉（9633.HK） 财务报表与盈利预测 单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 24,021 22,877 29,696 34,497 40,564 47,321 销售成本 -10,710 -9,369 -12,040 -15,036 -17,037 -19,875 毛利 13,311 13,508 17,656 19,461 23,527 27,446 其他收入及收益,净额 773.959 640.941 873.562 960.9182 1057.01 1162.711 销售及分销开支 -5,816 -5,511 -7,233 -8,055 -9,471 -11,049 行政开支 -1382.507 -1324.448 -1750.929 -2033.996 -2391.718 -2790.088 其他开支 -371.405 -249.097 -138.536 -138.536 -138.536 -138.536 财务费用 -15.525 -78.963 -52.945 -53.87321 -53.87321 -53.87321 除税前溢利 6,499 6,986 9,354 10,141 12,529 14,578 所得税开支 -1,545 -1,709 -2,193 -2,377 -2,937 -3,417 年内溢利 4,954 5,277 7,162 7,764 9,592 11,161 非控股权益 5.676 0 0 0 0 0 归母净利 4,949 5,277 7,162 7,764 9,592 11,161 单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,372 12,192 17,836 18,608 23,018 28,078 存货 1,762 1,805 1,809 2,032 2,407 2,770 贸易应收款项 306 358 476 451 527 617 预付款项及其它应收款项 1021 910 558 793 928 1086 现金及现金等价物 1,083 9,119 14,784 15,332 19,156 23,605 其他流动资产 200 0 208 0 0 0 非流动资产 13,424 13,668 15,060 16,460 15,885 15,088 物业、厂房及设备 12,314 12,592 12,800 12,215 11,638 10,839 其他非流动资产 1,110 1,076 2,260 4,244 4,247 4,249 资产总计 17,796 25,859 32,896 35,068 38,903 43,166 流动负债 7,441 9,825 11,589 11,483 12,504 13,493 货物应付款项及应付票据 791 882 1,153 1,144 1,355 1,560 其他应付款项及应计费用 2,855 3,322 4,488 4,391 5,201 5,986 其他流动负债 3,795 5,621 5,948 5,948 5,948 5,948 非流动负债 473 542 566 566 566 566 借款 248 267 265 265 265 265 其他非流动负债 225 275 301 301 301 301 总负债 7,915 10,367 12,154 12,048 13,070 14,059 股本 360 1124.647 1124.647 1124.647 1124.647 1124.647 储备 9,522 14,368 19,617 21,895 24,709 27,983 非控股权益 0 0 0 0 0 0 权益总额 9,882 15,492 20,742 23,019 25,833 29,107 单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 7,472 8,429 11,216 9,938 12,963 14,696 除所得税前溢利 6,499 6,986 9,354 10,141 12,529 14,578 折旧摊销 1,734 1,925 2,378 2,712 2,935 3,158 减：净营运资金增加 186 -256 1,666 -539 436 377 其他 -946 -227 -2,183 -2,377 -2,937 -3,417 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 农夫山泉（9633.HK） 投资活动现金流 643 -4,657 -2,033 -2,360 -2,360 -2,360 购买物业,厂房及设备项目 -3,231 -2,236 -2,266 -2,266 -2,266 -2,266 其他 3,874 -2,421 233 -95 -95 -95 融资活动现金流 -8,697 1,716 -5,061 -5,487 -6,779 -7,887 已付股息 -9,598 -7,980 -5,061 -5,487 -6,779 -7,887 其他 901 9,696 0 0 0 0 净现金流 783 6,056 10,178 12,269 16,093 20,542 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 （注：2021年利润表及资产负债表数据来自公司公告，现金流量表来自光大证券研究所预测） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生