2022年年报点评：22年业绩表现超预期，23年重点关注复调板块

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月2日 公司研究 22年业绩表现超预期，23年重点关注复调板块 ——颐海国际（1579.HK）2022年年报点评 买入（上调） 当前价：23.05港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.47 总市值(亿港元)： 241.31 一年最低/最高(港元)： 12.60/33.20 近3月换手率： 30.79% 股价相对走势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%颐海国际恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.67 -23.28 10.94 绝对 1.12 -20.47 3.68 资料来源：Wind 相关研报 第三方业绩符合预期，关联方产品结构变化影响利润——颐海国际（1579.HK）2022年中报点评（2022-08-31） 事件：颐海国际发布2022年年报。2022年实现营业收入61.47亿元，同比+3.44%；归母净利润7.42亿元，同比-3.16%。其中，22H2实现营业收入34.59亿元，同比+4.43%；归母净利润4.79亿元，同比+14.73%。22年业绩表现超出市场预期。 关联方拖累收入增长，原材料成本上涨导致毛利率承压。分产品看，2022年公司火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现收入36.65/5.69/18.7/0.43亿元，同比+1.6%/+7.2%/+9.8% /-57.6%。关联方业务受到海底捞下滑拖累，收入同比-22.7%；第三方收入稳健增长，收入同比+16.2%。 2022年公司毛利率为30.2%，同比-2.2pcts。毛利率下滑主要系原材料中油脂、牛肉包等价格上升导致成本上涨，亦与低毛利率的方便速食收入占比有所提升有关，2022年火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品收入占比分别为59.6%/9.3%/30.4%/0.7%，分别同比-1.1/+0.4/+1.7/-1.0pcts。费用投放方面，销售费用率为10.5%，同比-1.2pcts，主要由于22年公司合理化费用支出，广告费用及营销费用有所下降；管理费用率为3.7%，同比-0.5pcts，主要系管理人员薪酬下降。综合来看，22年公司净利率为13.3%，同比-1.1pcts，盈利有所承压。 23年重点发力复调板块。在火锅底料、复调、方便食品三大板块中，1）23年公司将重点发力复调板块（筷手小厨品牌），除C端家常菜外，23年将扩展B端业务。B端主要以提供标准化产品为主，也有小部分为定制化业务。当前公司已成立了单独销售团队进行对接，包括直营大客户和大流通产品组两个部门，公司已和盒马达成合作。公司的复调板块在过去几年的运营中始终弱于其他两个板块，C端业务受困于复调下一个大单品的出现，当前公司开始涉足B端业务，或能打开整体板块的成长空间。2）方便食品板块，今年除了增扩品类外，还会进一步聚焦低线级市场对高性价比小火锅产品的需求。3）火锅底料板块在22年表现稳健，23年有望随渠道售点数增加、单售点SKU数增加而获得进一步增长。目前公司可触达终端售点数近60万家，其中牛油和番茄口味产品的覆盖度最高。终端网点仍有较大成长空间。 在新品研发上，过去两年公司缺乏亮眼新品，23年将重点聚焦新品研发流程的改善。当前主要通过控制研发中的关键节点来提高团队的产品开发能力，产品研发团队配置了7个委员和21个产品小组，产品组长基本为94、95后，对消费趋势触觉敏锐。 成本端，22年整体大宗价格在高位运行，23年以来大宗价格有所回落，成本压力或得到一定纾解。公司为了更好地平衡品质与价格的关系，将采购权限下放至产品小组&工厂层面，如此操作有助于提升整体生产效率。 综合来看，对23年的颐海来说，关联方有望受益于海底捞的修复性增长，第三方业务的看点主要在复调B端增量业务和方便食品新品。当前公司估值和成长性匹配度较高，建议重点关注。 盈利预测、估值与评级： 考虑到复调行业竞争格局改善，公司复调产品有望发力，我们上调颐海国际2023-2024年归母净利润分别为8.98/10.29亿元（较前次上调7.4%/6.2%），并引入2025年净利润预测11.73亿元。当前股价对应23年22x估值，我们看好公司在品牌建设拉动和渠道拆分推动下的中长期发展潜力，上调评级至“买入”。 风险提示：市场竞争加剧，新品牌推广不及预期，原材料成本上涨超预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 颐海国际（1579.HK） 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,943 6,147 7,347 8,377 9,384 营业收入增长率 10.9% 3.4% 19.5% 14.0% 12.0% 归母净利润（百万元） 766 742 898 1029 1173 归母净利润增长率 -13.4% -3.2% 21.0% 14.6% 13.9% EPS（元） 0.78 0.76 0.92 1.05 1.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 20% 17% 17% 17% 17% P/E 26 27 22 19 17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-31 （注：汇率为1港币=0.8754元人民币，2023-2025年EPS按已发行普通股的加权平均数减去就受限制股份单位计划持有的股份（即9.80亿股）折算） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 颐海国际（1579.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,943 6,147 7,347 8,377 9,384 销售成本 -4,019 -4,293 -5,116 -5,824 -6,509 毛利 1,924 1,854 2,231 2,553 2,875 其他收入及收益净额 168 138 152 167 184 运营成本 -945 -874 -1,052 -1,192 -1,316 经营溢利 1,147 1,118 1,331 1,529 1,743 除所得税前溢利 1,170 1,142 1,355 1,554 1,768 所得税开支 -313 -326 -370 -424 -483 期内溢利 858 816 985 1,129 1,285 非控股权益 -91 -74 -87 -100 -112 归母净利润 766 742 898 1,029 1,173 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 5,005 5,551 6,604 7,553 8,636 现金及现金等价物 1,574 1,881 1,997 2,681 3,121 贸易应收款项 237 156 313 221 377 存货 395 387 545 517 670 预付款项及其他应收款 0 0 0 0 0 流动资产 2,395 3,111 3,543 4,106 4,856 物业、厂房和设备 1,283 1,669 2,291 2,677 3,011 土地使用权项 0 0 0 0 0 非流动资产 2,610 2,440 3,061 3,447 3,780 负债总额 896 1,014 1,115 1,194 1,289 贸易应付款项 294 396 427 510 537 其他应付款项及应计费用 197 204 274 270 338 即期税项负债 96 118 118 118 118 其他应付款项及应计费用 108 103 103 103 103 权益总额 4,109 4,537 5,489 6,359 7,347 储备 3,806 4,319.80 5,185.53 5,955.62 6,831.41 非控股权益 303 217 304 403 515 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 829 1,154 941 1,554 1,348 税前利润 1,170 1,142 1,355 1,554 1,768 税收 -357 -317 -370 -424 -483 折旧和摊销 123 166 196 249 303 营运资金变动 -77 197 -215 200 -215 投资活动所用现金净额 -922 -611 -611 -611 -611 购买物业、厂房及设备 -632 -632 -632 -632 -632 购买无形资产 -5 -5 -5 -5 -5 出售物业、厂房及设备以及无形资产所得款项 2 2 2 2 2 融资活动所用现金净额 -299 -218 -214 -259 -297 向股东支付股息 -244 -221 -214 -259 -297 净现金流 -413 307 116 684 440 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 （注：2022年现金流量表为光大证券研究所预测值） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限