2022年年报点评：22年四季度是业绩谷底，23年一季度拐点浮现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月27日 公司研究 22年四季度是业绩谷底，23年一季度拐点浮现 ——维达国际（3331.HK）2022年年报点评 买入（维持） 事件： 2022年公司实现营收/归母净利润分别为194.18/7.06亿港币，同比分别+4.0%/-56.9%。4Q2022，公司实现营收/归母净利润分别为53.63/0.19亿港币，同比分别-2.2%/-95.3%。 点评： 基本盘表现稳健，电商渠道保持强劲增势：分产品看，纸巾业务表现稳健，个护业务增速较快。2022年公司纸巾业务累计实现营收161.0亿港币，同比+3.9%（剔除汇率影响，同比+7.8%），占公司总营收83%；个护业务累计实现营收33.1亿港币，同比+4.4%（剔除汇率影响，同比+9.6%），占公司总营收17%。4Q纸巾/个护业务分别实现营收45.4/8.2亿港币，同比-2.7%/+0.4%。 分渠道看，由于疫情影响与消费习惯变迁，线下渠道表现疲弱。2022年，GT/商用/KA/电商的营收规模分别为46.7/21.4/40.8/85.4亿元，同比增速分别为-0.2%/+4.0%/-5.1%/+11.6%。4Q公司GT/商用/KA/电商渠道的营收同比增速分别为-9.2%/-2.2%/-21.9%/+10.7%。 产品提价难抵成本上涨压力，2022年公司盈利能力承压：2022年公司的毛利率为28.2%，同比-7.1pcts；其中，纸巾毛利率为27.5%，同比-7.9pcts；个护毛利率为31.7%，同比-3.4pcts。2022年公司的经营溢利率为4.2%，同比-6.7pcts。4Q公司毛利率为22.2%，同比-9.9pcts，环比-5.0 pcts，我们估计维达因4Q仍在消化高价木浆库存，因此毛利率仍呈现环比走低的态势。 全年来看，因人民币兑美元贬值，2022年公司的汇兑损失为6520万港币，其中7550万港币汇兑损失来自于经营活动,1030万港币汇兑收益来自融资活动。 公司持续加强品牌建设，进一步降本增效。2022年，公司的销售费用率/管理费用率分别为19.8%/4.7%，同比+0.1pcts/-0.4pcts。 浆价已进入下行周期，1Q2023有望加速下跌：根据卓创数据，国内阔叶浆现货价格于2022年10月见顶，截止2023年1月已经累计下跌469元/吨。2022年12月欧洲港口木浆库存为133.1万吨，较11月继续环比略微上升。2023年1月美国Markit制造业和服务业PMI初值分别为46.8/46.6，继续处于荣枯分界线以下。欧元区虽然2023年1月综合PMI初值升至50.2，好于预期值49.8与前值49.3，但1月制造业PMI初值仅48.8，继续保持萎缩态势。随着1Q2023年，海外新建浆厂产能释放，我们认为浆价有望进入加速下跌通道。 估值具备全球比较优势，维持“买入”评级： 基于公司品牌优势显著，且浆价下跌通道开启有望缓解成本端压力，我们上调公司2023-2024年归母净利润分别为16.11/15.50亿港币（较前次预测分别上调15%/30%），预计2025年归母净利润为16.09亿港币，当前市值对应2023-2025年PE分别为16.7/17.3/16.7倍。从木浆价格走势看，我们认为4Q2022是公司业绩的谷底，随着公司自身木浆成本的走低，业绩拐点有望于1Q2023启动。与此同时，我们认为公司与全球同类可比公司相比，目前的估值水平偏低，维持“买入”评级。 风险提示：木浆下跌幅度低于预期，人民币升值幅度低于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万港元） 18,676 19,418 21,787 24,246 26,936 营业收入增长率 13.11% 3.97% 12.21% 11.28% 11.10% 归母净利润（百万港元） 1,638 706 1,611 1,550 1,609 归母净利润增长率 -12.59% -56.91% 128.13% -3.78% 3.83% EPS（港元） 1.36 0.59 1.34 1.29 1.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.58% 5.88% 11.83% 10.22% 9.60% P/E 16 38 17 17 17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-26 当前价：22.35港元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.03 总市值(亿港元)： 268.93 一年最低/最高(港元)： 14.54/25.80 近3月换手率： 7.56% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.20 6.77 21.96 绝对 1.80 39.27 15.04 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 维达国际（3331.HK） 财务报表与盈利预测 现金流量表（百万港元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2646 2081 3447 2370 2988 净利润 706 706 1611 1550 1609 折旧摊销 1222 1297 1324 1386 1417 少数股东权益 0 0 0 0 0 营运资金变动及其他 -215 1376 512 -566 -38 投资活动现金流 -1759 -1102 -2190 -1690 -1690 资本支出 -1800 -1154 -2200 -1700 -1700 其他投资 41 52 10 10 10 筹资活动现金流 -638 -1339 1136 -681 -1099 借款增加 -879 133 2230 -132 -556 普通股增加 23 28 0 0 0 已付股利 -564 -602 -94 -148 -142 其他 782 -899 -1000 -400 -400 现金净增加额 276 -418 2393 0 200 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万港元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 8360 9585 11,129 12,776 14,112 现金 1025 607 3000 3000 3200 应收账款 2908 2963 3352 3730 4144 存货 4427 6015 4777 6045 6768 其他 0 0 0 0 0 非流动资产 15,821 14,704 15,579 15,893 16,176 固定资产 11,226 10,354 11,218 11,521 11,794 无形资产 2425 3678 3689 3700 3710 租金按金 0 0 0 0 0 使用权资产 0 0 0 0 0 其他 2170 672 672 672 672 资产总计 24,181 24,289 26,708 28,669 30,288 流动负债 6598 8827 10,635 11,446 11,856 短期借款 867 999 3229 3097 2541 应付账款 2674 4822 4094 4664 5221 其他 3057 3005 3312 3685 4094 非流动负债 4564 3462 2462 2062 1662 长期借款 3929 2889 1889 1489 1089 租赁负债 0 0 0 0 0 其他 635 573 573 573 573 负债合计 11,162 12,288 13,097 13,508 13,518 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 120 120 120 120 120 留存收益和资本公积 12,899 11,880 13,491 15,041 16,650 归属母公司股东权益 13,019 12,000 13,611 15,161 16,770 负债和股东权益 24,181 24,289 26,708 28,669 30,288 利润表（百万港元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 18,676 19,418 21,787 24,246 26,936 营业成本 12,079 13,934 14,330 16,323 18,273 销售费用 3672 3837 4466 4849 5387 管理费用 958 912 1111 1237 1374 财务费用 113 95 94 148 142 营业利润 1999 807 1957 1914 1979 利润总额 1950 747 1918 1845 1916 所得税 311 41 307 295 307 净利润 1638 706 1611 1550 1609 少数股东 损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1638 706 1611 1550 1609 EBITDA 3222 807 3281 3301 3396 EPS（港元） 1.36 0.59 1.34 1.29 1.34 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 成长能力 营业收入 13.1% 4.0% 12.2% 11.3% 11.1% 营业利润 -14.5% -59.7% 142.6% -2.2% 3.4% 归属母公司净利润 -12.6% -56.9% 128.1% -3.8% 3.8% 获利能力 毛利率 35.3% 28.2% 34.2% 32.7% 32.2% 净利率 8.8% 3.6% 7.4% 6.4% 6.0% ROE 12.6% 5.9% 11.8% 10.2% 9.6% ROIC 11.0% 5.4% 11.0% 10.6% 10.7% 偿债能力 资产负债率 46.2% 50.6% 49.0% 47.1% 44.6% 净负债比率 85.7% 102.4% 96.2% 89.1% 80.6% 流动比率 126.7% 108.6% 104.6% 111.6% 119.0% 速动比率 59.6% 40.4% 59.7% 58.8% 61.9% 营运能力 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 应收账款周转率 6.4 6.6 6.5 6.5 6.5 应付账款周转率 4.5 2.9 3.5 3.5 3.5 每股指标 （港元） 每股收益 1.36 0.59 1.34 1.29 1.34 每股经营现金 2.20 1.73 2.86 1.97 2.48 每股净资产 10.82 9.97 11.31 12.60 13.94 估值比率 P/E 16 38 17 17 17 P/B 1.11 1.11 1.01 0.94 0.89 EV/EBITDA 8.35 33.34 8.20 8.15 7.92 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月