2021年年报点评：Q4表现超预期，22年目标稳健增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月26日 公司研究 Q4表现超预期，22年目标稳健增长 ——海天味业（603288.SH）2021年年报点评 买入（维持） 事件：海天味业发布2021年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润250.04/66.71亿元，同比+9.71%/+4.18%；其中21Q4实现营业收入/归母净利润70.10/19.63亿元，同比+22.85%/+7.19%。 收入略超预期，线上快速增长。1）分产品看，酱油/调味酱/蚝油21年分别实现营收141.9/26.7/45.3亿元，同比+8.8%/ +5.6%/+10.2%。酱油/调味酱/蚝油收入的增长主要来自销量的贡献，单价与上年相比基本持平。2）分地区看，西部/东部/中部/南部/北部区域实现营业收入29.4/48.2/53.1/44.7/ 60.6亿元，同比+9.3%/+7.5%/+14.0%/+8.4%/+6.7%。截至2021年底，公司共有7430家经销商，较2020年底增加379家，其中东部地区经销商净增加数量最多为98家。3）分渠道看，线下渠道收入228.9亿元，同比+7.7%；线上渠道收入7.0亿元，同比+85.2%。线上收入实现较快增长，主要系公司在21年下半年加速在新零售渠道的布局和发展并初显成效。单看四季度，公司收入表现超预期，增长环比显著提速。主要是由于提价后经销商积极备货，以及春节备货的拉动。 受原材料成本上涨影响，毛利率下滑。（1）2021年毛利率为38.66%，同比-3.51pcts，毛利率下滑主要受原材料价格上涨影响。（2）2021年公司销售费用率分别为5.43%，同比-0.56pcts。（3）2021年公司管理费用率为1.58%，同比-0.01pcts。（3）综合来看，2021年公司销售净利率为26.68%，同比-1.44pcts。 提价顺利传导，春节动销稳健。海天于21年10月发布价格调整公告，当前已顺利完成终端价格落地工作。虽然渠道调研反馈终端库存处于偏高水平，但提价后渠道利润增厚、动力增加，叠加需求逐步改善，库存问题有望逐步缓解。从中长期角度看，公司子品类投资加快，并推动了分品类的事业部考核，品类发展更具活力。在巩固核心品类优势地位的同时，公司积极推进产品创新和品类延伸，向平台型企业进军，有望进一步打开中长期发展空间。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情反复，终端需求恢复还具有不确定性，我们下调海天味业2022-2023年EPS预测分别至1.77/2.07元（较前次下调7.7%/9.1%），引入2024年EPS预测为2.39元，当前股价对应2022-24年PE分别为50x/43x/37x，看好提价所带来的积极意义，维持“买入”评级。建议重点跟踪海天的渠道库存及经营变化情况，对整体行业有重要指示意义。 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全问题；品类拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 22,792 25,004 28,010 31,359 35,034 营业收入增长率 15.13% 9.71% 12.02% 11.96% 11.72% 净利润（百万元） 6,403 6,671 7,477 8,721 10,071 净利润增长率 19.61% 4.18% 12.08% 16.64% 15.48% EPS（元） 1.98 1.58 1.77 2.07 2.39 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.91% 28.51% 27.01% 26.70% 26.25% P/E 45 56 50 43 37 P/B 14.2 15.9 13.4 11.4 9.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-25（注：2020-2021年公司股本数分别为32.4/42.13亿股） 当前价：88.08元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 42.13 总市值(亿元)： 3710.44 一年最低/最高(元)： 85.10/141.33 近3月换手率： 7.08% 股价相对走势 -38%-29%-19%-10%0%02/2105/2108/2112/21海天味业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.15 -5.16 -24.32 绝对 -11.03 -20.30 -23.44 资料来源：Wind 相关研报 低基数下增速回升，盈利修复值得期待——海天味业（603288.SH）2021年三季报点评（2021-10-30） 经营压力显现，建议关注边际变化——海天味业（603288.SH）2021年中报点评（2021-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海天味业（603288.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 22,792 25,004 28,010 31,359 35,034 营业成本 13,181 15,337 17,196 18,996 20,935 折旧和摊销 574 723 624 707 781 税金及附加 211 218 244 267 298 销售费用 1,366 1,357 1,513 1,662 1,857 管理费用 361 394 434 470 526 研发费用 712 772 756 847 946 财务费用 -392 -584 -516 -658 -815 投资收益 36 39 104 154 204 营业利润 7,644 7,820 8,756 10,214 11,796 利润总额 7,642 7,821 8,767 10,227 11,809 所得税 1,233 1,149 1,288 1,503 1,735 净利润 6,409 6,671 7,479 8,724 10,074 少数股东损益 6 1 2 3 3 归属母公司净利润 6,403 6,671 7,477 8,721 10,071 EPS(元) 1.98 1.58 1.77 2.07 2.39 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 6,950 6,324 8,549 9,670 10,787 净利润 6,403 6,671 7,477 8,721 10,071 折旧摊销 574 723 624 707 781 净营运资金增加 -28 390 -101 -72 -89 其他 1 -1,460 549 314 23 投资活动产生现金流 -1,920 -4,925 161 -621 -646 净资本支出 -905 -1,014 -600 -700 -800 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,014 -3,911 761 79 154 融资活动现金流 -2,949 -2,911 -2,708 -2,967 -3,420 股本变化 540 972 0 0 0 债务净变化 73 33 -126 0 0 无息负债变化 1,138 437 1,252 1,331 1,465 净现金流 2,082 -1,516 6,002 6,083 6,721 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 29,534 33,338 38,741 45,056 52,233 货币资金 16,958 19,814 25,815 31,898 38,619 交易性金融资产 5,055 5,378 4,800 4,928 5,056 应收账款 41 56 63 70 79 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 11 16 18 20 23 存货 2,100 2,227 2,497 2,758 3,040 其他流动资产 20 72 102 135 172 流动资产合计 24,200 27,579 33,313 39,831 47,011 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,914 3,614 4,140 4,362 4,510 在建工程 369 923 393 185 80 无形资产 385 377 358 340 323 商誉 31 31 31 31 31 其他非流动资产 0 103 103 103 103 非流动资产合计 5,333 5,759 5,428 5,226 5,222 总负债 9,368 9,838 10,964 12,295 13,760 短期借款 93 105 0 0 0 应付账款 1,001 1,607 1,376 1,520 1,675 应付票据 413 467 523 578 637 预收账款 0 0 5,602 6,272 7,007 其他流动负债 337 328 328 328 328 流动负债合计 9,080 9,477 10,514 11,730 13,068 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 270 346 450 565 691 非流动负债合计 287 361 450 565 691 股东权益 20,166 23,500 27,777 32,761 38,474 股本 3,240 4,213 4,213 4,213 4,213 公积金 2,429 2,267 2,267 2,267 2,267 未分配利润 14,399 16,922 21,197 26,179 31,888 归属母公司权益 20,068 23,402 27,677 32,659 38,368 少数股东权益 98 98 100 103 106 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 42.2% 38.7% 38.6% 39.4% 40.2% EBITDA率 33.6% 31.2% 30.8% 31.8% 32.6% EBIT率 31.1% 28.3% 28.6% 29.6% 30.4% 税前净利润率 33.5% 31.3% 31.3% 32.6% 33.7% 归母净利润率 28.1% 26.7% 26.7% 27.8% 28.7% ROA 21.7% 20.0% 19.3% 19.4% 19.3% ROE（摊薄） 31.9% 28.5% 27.0% 26.7% 26.2% 经营性ROIC 150.8% 128.8% 164.2% 211.2% 257.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 32% 30% 28% 27% 26% 流动比率 2.67 2.91 3.17 3.40 3.60 速动比率 2.43 2.68 2.93 3.16 3.36 归母权益/有息债务 216.72 185.73 - - - 有形资产/有息债务 307.64 255.75 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 5.99% 5.43% 5.40% 5