敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月22日 公司研究 全年营收增长稳健，Q4利润短期承压 ——良品铺子（603719.SH）2021年年报点评 买入（维持） 事件：公司2021年实现收入93.24亿元，同比+18.11%，归母净利润2.82亿元，同比-18.06%。Q4单季度实现收入27.55亿元，同比+16.53%，归母净利润-0.34亿元，同比-142.17%，利润表现低于市场预期。 线上加大布局力度，线下拓店稳步推进。公司持续推进多元化渠道布局，2021年线上/线下渠道收入分别为48.6/42.9亿元，同比+21.4%/16.3%。1）线上：线上渠道转为精细化经营，业绩保持稳健增长，21年线上占主营收入比提升至53.1%（同比增加1.1Pct）。其中抖音平台加大布局，21年营收同比增长3.62倍。2）线下：21年加盟/直营/团购业务分别为25.6/14.1/3.2亿元，同比+8.8%/14.5%/209%。截至2021年底公司门店总数为2974家（净增273家），Q4净增门店数量为204家，其中加盟店/直营店各净增102家。公司21年同店表现对比20年明显改善，门店优化调整已接近尾声。22年将加快拓店进程，着重提升单店盈利能力。 聚焦细分市场，优化产品结构。21年全渠道SKU达1555个，其中21年上新565个SKU。公司产品线布局丰富，同时聚焦核心品类研发，注重把握细分场景/人群需求。儿童零食“小食仙”21年终端销售额达4.17亿元，同比+41.17%；猪肉铺系列销售额突破5亿元，同比增长超41%；礼盒品类营收同比+72.1%。22年公司将继续加强产品研发，优化产品结构，提升整体盈利能力。 竞争策略+渠道结构调整，净利率短期承压。毛利方面，公司21Q4毛利率为20.25%，同比下降约7.80pct，剔除新收入准则下运输费用影响后，毛利率同比下降约4.28Pct，主要系：1）线上加大资源投入，占比提升拉低毛利率（Q4线上占比约55%，高于全年占比53%）；2）线上低毛利礼盒产品销售占比提升；3）局部疫情影响导致物流费用增加（Q4运输费率同比增加约1.5Pct）。期间费用方面，Q4销售费用率为15.27%，还原运费影响后，同比增长2Pct以上，主要因：1）线上规模优先策略下加大促销力度；2）费用率较高的抖音业务占比提升。管理费用率5.57%，同比下降0.63pct。综合来看，21Q4净利率为-1.22%，同比下降4.6pct。我们认为，公司利润短期承压主要系主动调整渠道结构与竞争策略，一次性投入费用较大。随着后续抖音平台运营模型的成熟与产品的结构优化，22年公司盈利能力有望恢复。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用投放力度较大，下调2022-23年归母净利润预测至3.62/4.40亿元（较前次预测-31.6%/-28.2%），新增2024年归母净利润为5.15亿元。对应2022-2024年EPS为0.90/1.10/1.28元，当前股价对应P/E分别为32/26/23倍。公司持续推进全渠道、全品类布局，具备一定竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：疫情形势恶化，原材料成本波动，细分品牌增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,894 9,324 11,050 12,926 14,977 营业收入增长率 2.32% 18.11% 18.51% 16.98% 15.86% 净利润（百万元） 344 282 362 440 515 净利润增长率 0.95% -18.06% 28.67% 21.49% 16.91% EPS（元） 0.86 0.70 0.90 1.10 1.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.50% 13.12% 14.95% 16.00% 16.44% P/E 34 41 32 26 23 P/B 5.6 5.4 4.8 4.2 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-22 当前价：28.88元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.01 总市值(亿元)： 115.81 一年最低/最高(元)： 28.00/56.73 近3月换手率： 38.00% 股价相对走势 -52%-37%-21%-6%10%02/2105/2108/2112/21良品铺子沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.36 -20.68 -26.30 绝对 -19.33 -34.09 -42.16 资料来源：Wind 相关研报 线上渠道表现亮眼，Q4有望加快拓店——良品铺子（603719.SH）2021年三季报点评（2021-10-22） 线上线下均衡发展，下半年展店有望提速——良品铺子（603719.SH）2021年半年报点评（2021-08-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 良品铺子（603719.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,894 9,324 11,050 12,926 14,977 营业成本 5,489 6,828 7,991 9,317 10,739 折旧和摊销 54 55 37 45 56 税金及附加 50 65 77 91 105 销售费用 1,570 1,672 1,983 2,323 2,724 管理费用 377 477 584 691 802 研发费用 34 40 44 52 60 财务费用 -24 -39 2 2 3 投资收益 14 2 20 20 20 营业利润 484 376 499 601 715 利润总额 483 379 499 604 706 所得税 139 96 125 151 177 净利润 344 283 374 453 530 少数股东损益 1 1 12 13 15 归属母公司净利润 344 282 362 440 515 EPS(元) 0.86 0.70 0.90 1.10 1.28 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 330 412 797 639 746 净利润 344 282 362 440 515 折旧摊销 54 55 37 45 56 净营运资金增加 239 381 158 234 252 其他 -306 -306 240 -79 -76 投资活动产生现金流 -196 -249 -130 -185 -180 净资本支出 -150 -269 -150 -180 -200 长期投资变化 0 3 0 0 0 其他资产变化 -46 17 20 -5 20 融资活动现金流 372 -402 -204 -79 -156 股本变化 41 0 0 0 0 债务净变化 40 244 -118 35 -17 无息负债变化 -308 933 57 440 475 净现金流 507 -240 463 375 410 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,184 5,430 5,658 6,474 7,326 货币资金 1,980 1,747 2,210 2,585 2,995 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 360 660 331 387 449 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 78 110 131 153 177 存货 618 1,132 1,307 1,505 1,714 其他流动资产 196 269 269 269 269 流动资产合计 3,367 4,044 4,375 5,048 5,775 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 3 3 3 3 固定资产 451 593 646 770 909 在建工程 40 86 134 130 108 无形资产 141 143 140 137 135 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12 351 351 351 351 非流动资产合计 817 1,386 1,284 1,426 1,551 总负债 2,098 3,276 3,215 3,690 4,148 短期借款 40 30 88 123 106 应付账款 670 1,112 1,317 1,554 1,813 应付票据 424 434 524 630 748 预收账款 0 0 2 3 5 其他流动负债 19 33 33 33 33 流动负债合计 2,091 3,072 3,009 3,484 3,943 长期借款 0 78 78 78 78 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 7 125 125 125 125 非流动负债合计 8 204 206 206 206 股东权益 2,085 2,154 2,443 2,784 3,178 股本 401 401 401 401 401 公积金 831 876 912 956 1,003 未分配利润 850 969 1,210 1,494 1,825 归属母公司权益 2,083 2,146 2,423 2,751 3,129 少数股东权益 3 8 20 33 48 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 30.5% 26.8% 27.7% 27.9% 28.3% EBITDA率 6.8% 4.7% 4.7% 4.9% 5.0% EBIT率 5.6% 3.6% 4.4% 4.5% 4.7% 税前净利润率 6.1% 4.1% 4.5% 4.7% 4.7% 归母净利润率 4.4% 3.0% 3.3% 3.4% 3.4% ROA 8.2% 5.2% 6.6% 7.0% 7.2% ROE（摊薄） 16.5% 13.1% 15.0% 16.0% 16.4% 经营性ROIC 18.3% 9.9% 13.9% 14.8% 15.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 50% 60% 57% 57% 57% 流动比率 1.61 1.32 1.45 1.45 1.46 速动比率 1.31 0.95 1.02 1.02 1.03 归母权益/有息债务 52.06 7.55 14.60 13.67 17.00 有形资产/有息债务 97.24 17.88 33.23 31.46 39.04 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率