22年圆满收官，茶饮料表现亮眼

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月31日 公司研究 22年圆满收官，茶饮料表现亮眼 ——农夫山泉（9633.HK）2022年年报点评 增持（维持） 当前价：45.30港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 112.46 总市值(亿港元)： 5094.65 一年最低/最高(港元)： 39.05/48.1 近3月换手率： 8.16 股价相对走势 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%农夫山泉恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.31 0.05 14.74 绝对 2.95 2.72 6.09 资料来源：Wind 相关研报 关注中大规格包装水、苏打水及无糖茶的增长 ——农夫山泉（9633.HK）2020年度业绩点评（2021-03-28） 包装水稳健增长，业绩表现超预期——农夫山泉（9633.HK）2021年中报点评（2021-08-25） 事件：2023年3月28日，农夫山泉发布2022年年报。报告期内，公司22年实现营收/归母净利润332.39/84.95亿元，同比+11.93%/+18.62%，22年H2实现营收/归母净利润166.40/38.87亿元，同比+14.59%/+23.44%。 包装水稳定增长，茶饮料发展迅猛。分产品看，2022年包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入182.63/69.06/38.38/28.79/13.53亿元，同比增速分别为+7.06%/+50.81%/+3.87%/+10.14%/-22.69%。其中，22H2包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入89.14/35.99/18.15/16.04/7.09亿元，同比增速分别为+9.52%/+50.15%/+7.33%/15.40%/-21.55%。 包装水方面，公司即饮渠道销售受疫情冲击，增速回归稳健。公司于22年推出4.5L、6L新规格产品，进一步完善包装水容量规格矩阵；同时，公司推出3元水[长白雪]，产品当前已获得了渠道和消费者的认可，公司将继续加大宣传推广。茶饮料方面，收入表现继续超预期：受益于受众人群的进一步扩展，切合当下饮料行业0糖潮流的无糖茶[东方树叶]产品力进一步被激活，同时22H2公司与[QQ音乐]合作，宣传[茶π]品牌精神内核，新口味[柑普柠檬茶]与[青提乌龙茶]亦丰富了产品矩阵，有助于推动[茶π]的增长；此外22年公司进一步扩充了新品碳酸茶系列产品[汽茶]，并推出3种口味[百香乌龙]、[青柑普洱]、[黄皮茉莉]。 22年公司毛利率为57.45%，同比-2.01pcts；销售费用率为23.53%，yoy-0.83pcts；管理费用率为5.52%，yoy-0.38pcts；财务费用率为0.23%，yoy+0.05pcts；其他费用率为0.07%，yoy-0.40pcts。净利率25.56%，同比+1.44pcts，净利率进一步提升，彰显公司经营韧性。 茶饮料表现优异。分板块看，2022年公司茶饮料板块表现亮眼，收入同比增长50.8%。其中[东方树叶]经过逾十年培育之后，随着健康化无糖茶趋势的明确开始进入放量期，我们认为[东方树叶]有望持续拉动茶饮料板块的增长。包装水方面，大包装水的收入占比有所提升，大/小包装水收入分别占比40%/60%。卡位3元价格带的[长白雪]在22年继续保持了稳定增长。果汁饮料方面，[农夫果园]成功完成升级，在二三线城市的消费者中认可度较高，品牌成长空间进一步被打开；[NFC]果汁的渗透率持续提升，未来潜力巨大。 展望2023年，随着疫情防控政策的优化，景点及各线级城市人员流动的增加，整体看，公司有望迎来恢复性增长。从成本端看，23年成本端压力或略有纾解，后续需密切关注原油价格变化。在渠道动作上，公司在三年前领先于行业进行了较多冰箱的投入和规划，在投多门冰箱上抢占了先机，今年公司将更加重视提升冰箱的利用率。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 农夫山泉（9633.HK） 盈利预测、估值与评级：考虑到公司新品推广顺利，成本控制能力较强，我们上调农夫山泉2023-2024年归母净利润预测分别至101.42/118.62亿元（分别较前次+5.7%/+6.3%），引入2025年归母净利润预测为138.66亿元。当前股价对应2023-2025年PE分别为44x/38x/32x。公司作为优质饮料龙头企业，护城河深厚，我们看好公司的长期发展潜力。维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争超预期；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 29,696 33,239 39,235 45,665 52,750 营业收入增长率 29.8% 11.9% 18.0% 16.4% 15.5% 净利润（百万元） 7,162 8,495 10,142 11,862 13,866 净利润增长率 35.7% 18.6% 19.4% 17.0% 16.9% EPS（元） 0.64 0.76 0.90 1.05 1.23 P/E 59 50 44 38 32 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-30，1HKD=0.8775CNY 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 农夫山泉（9633.HK） 财务报表与盈利预测 单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 29,696 33,239 39,235 45,665 52,750 销售成本 -12,040 -14,144 -16,513 -18,990 -21,673 毛利 17,656 19,095 22,723 26,675 31,077 其他收入及收益,净额 874 1,709 1,880 2,068 2,275 销售及分销开支 -7,233 -7,821 -9,295 -10,864 -12,550 行政开支 -1,751 -1,835 -2,040 -2,375 -2,743 其他开支 -139 -22 -22 -22 -22 财务费用 -53 -76 -52 -52 - 除税前溢利 9,354 11,050 13,193 15,429 18,037 所得税开支 -2,193 -2,555 -3,050 -3,568 -4,170 年内溢利 7,162 8,495 10,142 11,862 13,866 非控股权益 - - - - - 归母净利 7,162 8,495 10,142 11,862 13,866 单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 17,836 18,361 24,356 29,421 35,389 存货 1,809 2,108 2,301 2,665 3,052 贸易应收款项 476 479 509 596 691 预付款项及其它应收款项 558 560 896 1,049 1,216 现金及现金等价物 14,784 15,211 20,651 25,111 30,430 其他流动资产 208 3 - - - 非流动资产 15,060 20,893 13,844 13,249 12,404 物业、厂房及设备 12,800 15,398 12,302 11,683 10,816 其他非流动资产 2,260 5,496 1,541 1,566 1,588 资产总计 32,896 39,255 38,200 42,670 47,793 流动负债 11,589 14,601 12,937 13,928 14,983 货物应付款项及应付票据 1,153 1,425 1,295 1,500 1,718 其他应付款项及应计费用 4,488 6,506 4,971 5,757 6,594 其他流动负债 5,948 6,671 6,671 6,671 6,671 非流动负债 566 569 569 569 569 借款 265 291 291 291 291 其他非流动负债 301 278 278 278 278 总负债 12,154 15,171 13,506 14,497 15,552 股本 1,125 1,125 1,125 1,125 1,125 储备 19,617 22,959 23,569 27,049 31,116 非控股权益 - - - - - 权益总额 20,742 24,084 24,694 28,173 32,241 单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 11,400 13,220 10,909 15,488 17,762 除所得税前溢利 9,354 11,050 13,193 15,429 18,037 折旧摊销 2,378 2,738 2,989 3,240 3,490 减：净营运资金增加 -24 1,987 -2,222 386 406 其他 -309 -2,555 -3,050 -3,568 -4,170 投资活动现金流 -5,316 -1,923 -2,645 -2,645 -2,645 购买物业,厂房及设备项目 -2,462 -2,517 -2,517 -2,517 -2,517 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 农夫山泉（9633.HK） 其他 -2,853 594 -128 -128 -128 融资活动现金流 -1,893 -7,648 -7,167 -8,382 -9,799 已付股息 -1,912 -7,648 -7,167 -8,382 -9,799 其他 18 0 0 0 0 期未现金及等价物余额 10,188 13,837 14,934 19,394 24,713 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因