债券事件点评：微观交易结构系列之二

在此前的报告中（详见《微观结构是当前市场主要矛盾》），我们曾经梳理过相关数据，银行理财和定开类债基（含固收+）到期压力集中在3~6月份。 本文进一步对相关议题做探讨，通过对固收+基金的重分类，测算广义上固收+类别基金的净值表现、策略分歧度、到期潜在赎回压力、各类资产风险暴露、潜在的增量和配置能力。 固收+基金的重分类：本文采用广义分类，含一级债基、二级债基、偏债混合基金，以及灵活配置型基金（剔除权益占比超过40%的产品）。固收+基金的净值表现：2022年以来，一级债基表现相对强，二级债基波动较大，整体而言固收+类基金控制回撤较好，但策略趋同性也较高。 固收+基金的潜在赎回压力：两个潜在赎回高峰分布于4~6月和9~10月。然而市场最根本的驱动还在于底层逻辑，以及底层逻辑和微观机构行为是否共振。 固收+基金持有各类资产的风险暴露情况：盈亏同源，配置资产弹性同时带来了更高收益和更大波动。持仓中，信用债打底仓，债券类资产加杠杆，综合考虑可转债和权益持仓。 固收+基金潜在增量测算：估值的核心支撑在于增量资金入场。 2022Q2，固收+基金潜在增量保守估计约850亿，对利率债、信用债、可转债增持规模保守估计154亿、305亿、77亿。 2月份市场的“异象”——股债同涨同跌、“赛道债”大幅波动，追根溯源是微观交易结构的影响：对权益表现的预期下修导致的主动收缩，以及净值回撤带来的“预防性”减持。市场一度担忧行情下跌与赎回压力形成负反馈，甚至导致纯债基金被动抛售。 在此前的报告中（详见《微观结构是当前市场主要矛盾》），我们曾经梳理过相关数据，银行理财和定开类债基（含固收+）到期压力集中在3~6月份。 本文进一步对相关议题做探讨，通过对固收+基金的重分类，测算广义上固收+类别基金的净值表现、策略分歧度、到期潜在赎回压力、各类资产风险暴露、潜在的增量和配置能力。 固收+基金的重分类：本文采用广义分类，含一级债基、二级债基、偏债混合基金，以及灵活配置型基金（剔除权益占比超过40%的产品）。 在实操中，“固收+”的“固收”部分指的是纯债，包括传统的利率债和信用债，而‘+’的部分已经不仅仅包含可转债、权益，还增加了纯债打新、权益量化等增厚收益策略，以及股债对冲的绝对收益策略、大类资产配置策略等。 也就是说，考虑到承接资金来源的问题，固收+基金不仅需要考虑相对业绩排名，还需要对普通投资人负责，追求相对稳健的绝对收益率水平。 由于目前市面上对于“固收+”还没有一个比较官方的定义，一般认为一级债基、二级债基以及偏债混合类基金属于“固收+”范畴，本文将部分灵活配置型基金也纳入考量范围（剔除股票持仓大于40%的产品），形成广义“固收+”的概念。 表1：固收+基金的重分类 调整口径后，最新数据（2021Q4）显示，固收+基金下的几个类别，存量一级债基76只，1255亿份额，资产净值2138亿元，份额占比5.82%；存量二级债基313只，6515亿份额，资产净值9430亿元，份额占比47.56%；存灵活配置基金235只，1897亿份额，资产净值2702亿元，份额占比13.85%；存量偏债混合基金345只，4032亿份额，资产净值4704亿元，份额占比29.43%；存量合计969只，13699亿份额，资产净值18494亿元。 固收+基金的净值表现：2022年以来，一级债基表现相对强，二级债基波动较大，整体而言固收+类基金控制回撤较好，但策略趋同性也较高。 对整体固收+基金做收益率统计分析，单季度表现而言： 2022年持有期收益率最高接近5%，最低超过-20%；前25%分位数为-2.0%，中位数为-3.2%，后25%分位数为-4.8%。 对比2021Q4的表现，持有期收益率最高18%左右，最低接近-30%；前25%分位数为2.7%，中位数1.7%，后25%分位数为0.8%。 虽然2021Q4负收益的极端情况更高，但应该属于较少的“异常”，因为整体上盈利的基金占比也要更高。 然而，追溯期2020 ~2022年期间，单季度收益率的分歧度，即收益率标准差几乎维持在2.5~3.0%区间，说明固收+产品整体的策略趋同性较高。当然，这也符合新产品发展初期的特征。 表2：固收+基金的策略似乎趋同性较高 实质上，2022年以来，在主要类别基金中，除了商品类平均获得接近10%的收益，其余资产类别表现均不佳。底层资产来看： 权益类：万德全A累计跌15.0%，上证综指累计跌12.2%，恒生科技指数累计跌21.3%。 商品类：CRB商品现货指数累计涨32.3%，原油指数累计涨42.0%，螺纹指数累计涨17.2%。 债券类：中债总财富指数累计涨0.48%，国债期货T主力合约累计跌0.30%，10年国债中债估值收益率累计上行2bp。 现金类：银行理财产品中，接近20%收益率为负，接近10%收益率低于-1%，近2000只银行理财产品“破净”。 对标基金的表现，除了商品类基金获得较高正收益，其余表现均不佳：股票型基金平均收益率为14.2%，QDII基金平均收益率为-9.2%，FOF基金平均收益率为-7.3%，固收+基金平均收益率为-3.92%，纯债型基金平均收益率为-0.40%。 图1：2022年以来，商品型基金表现最强，其余主要类别图2：2022年以来，固收+基金内部，混合二级债基表现最公募基金表现均相对平庸弱，混合一级债基表现最强 然而，固收+基金除了获取相对稳健收益，在控制回撤方面也表现较强。在实操中，虽然固收+产品的定位有一定区别，导致对回撤的容忍度不同。但基本准绳之一是追求收益和风险控制取得平衡，在较差的行情中，则会降低对回撤的容忍度而将管理目标更多向净值表现“稳健”切换。 2021年以来，除了货币类和纯债类基金，含风险资产暴露敞口的几大类别中，固收+类基金的平均最大回撤最低，为5%左右； 对比来看，QDII型基金平均最大回撤为22%左右，股票型基金平均最大回撤接近20%，FOF型基金平均最大回撤接近9%，而商品虽然处于牛市，但平均最大回撤仍超过5%。 图3：固收+基金整体控制回撤较好 图4：固收+基金内部，混合二级债基波动较大 在固收+基金内部，混合二级债基的波动性相对更大，原因在于其对权益资产的风险敞口更大，而偏债混合和灵活配置型基金还纳入了打新和衍生品策略，混合一级债基则只能投可转债，避免了股市的调整压力。 固收+基金的潜在赎回压力：两个潜在赎回高峰分布于4~6月和9~10月。然而市场最根本的驱动还在于底层逻辑，以及底层逻辑和微观机构行为是否共振。 按公告的下一开放申购赎回日分布，如果按存量份额计，年内有两个潜在的赎回高峰：第一个赎回高峰4~6月份，且压力逐月上升，面临开放的基金份额合计分别为34亿份、37亿份、76亿份；而9~10月份会进入年内第二个赎回高峰，面临开放的基金份额合计均为64亿份。 1286549 图5：定开类固收+和纯债资产份额按下期开放日分布情况 按公告的下一开放申购赎回日分布，如果考虑持有的债券市值，则债券类资产面临较大抛压有三个阶段：其中，4月份潜在最大抛压为115亿，6~7月份潜在最大抛压分别为305亿和242亿，10月份潜在最大抛压为160亿。 需要注意的是，上文做的测算考虑的是最悲观的情形。而市场的方向受到核心主线的驱动，因此更需要关心的是，底层逻辑和微观交易是否共振。 简单来说，若较大的潜在赎回压力叠加了底层逻辑偏空，则可能导致债市下跌进入反身性；然而，若底层逻辑偏利多，也不排除会看到增量资金的涌入，推动行情进入正反馈。 图6：定开类固收+和纯债持有债券市值按下期开放日分布 固收+基金持有各类资产的风险暴露情况：盈亏同源，配置资产弹性同时带来了更高收益和更大波动。持仓中，信用债打底仓，债券类资产加杠杆，综合考虑可转债和权益持仓。 考虑到固收+基金更多的是承接了原银行理财资金，面对的客需更看重风险收益平衡，以及持有期实际“体感”，即绝对收益率。 在固收+基金的细分类别中，不难发现，信用债打底仓的一般债基思路仍然盛行，普遍都达到40%以上。另外，整体上通过债券类资产放大杠杆，一级债基中债券净值占比超过100%。 表3：公募基金和固收+基金对各类资产风险暴露情况（最新数据2021Q4） 对权益类资产的风险暴露，会综合考虑可转债和股票的合并持仓。比如，一级债基持有股票仅1.5%，但可转债持有比重22.4%； 偏债混合和灵活配置型持有股票约20%，但相对地，持有可转债比例仅个位数。这也充分说明，固收+类基金在追求弹性的同时，注重控制回撤和波动率。 毕竟盈亏同源，较高弹性的风险类资产既产生更高收益，也会带来更大的波动。如散点图7和图8所示，配置股票和可转债的占比，与产品持有期收益，与最大回撤相关性均较高。 图7：盈亏同源——弹性资产增厚收益 图8：盈亏同源——弹性资产导致更大波动 固收+基金潜在增量测算：估值的核心支撑在于增量资金入场。 2022Q2，固收+基金潜在增量保守估计约850亿，对利率债、信用债、可转债增持规模保守估计154亿、305亿、77亿。 2022年初，股债面临相同的问题是估值都很高，热门板块股票估值、转股的平均转股溢价率都处于相对历史高位，而主要期限利率和利差都处于历史分位数低位。 图9：转债估值处于历史高位，2月份短暂杀估值 表4：当前主要利率和利差较1月低点更有性价比 当然，估值贵并不意味着行情会立刻反转，但这有个前提——增量资金进场。然而，实际上2022年以来，随着市场预期转弱，基金发行遇冷是一大热议话题。 拉长时间序列来看，2021年的基金发行大年基本告一段落。 2022年以来，公募基金无论是当日发行总数还是披露的等待发行和审查通过待发行数量均处于整体下滑状态。 图10：基金发行进度统计 考虑固收+基金，其变化趋势与整体基金市场表现趋同。本质上也是反映的投资者对权益市场预期的变化。截止3月25日，有24只固收+基金处于发行状态，有7只基金等待发行；主要是二级债基和偏债混合型基金。 图11：固收+基金正在发行情况 图12：固收+基金等待发行情况 更进一步，考虑到基金建仓期6个月，并简单假设为匀速配置，单只规模按最新数据披露的平均值度量，则测算可得潜在的市场增量资金规模： 2022Q2~Q3，混合二级债基份额为202亿份，97亿份；资产净值分别为280亿元、134亿元。同一时间区间，偏债混合型基金份额为513亿份，233亿份；资产净值分别为568亿元，258亿元。 再添加一个假设条件，各类别基金对各类资产潜在的增持能力，按照最新数据披露的风险敞口暴露比例，则测算可得： 图13：固收+基金潜在增量测算 2022Q2，对股票、债券、现金类潜在配置合计147亿、643亿、34亿；其中，对国债、政金债、可转债、信用债潜在配置分别为59亿、94亿、77亿、305亿。2022Q3，对股票、债券、现金类潜在配置合计66亿、298亿、16亿；其中，对国债、政金债、可转债、信用债潜在配置分别为28亿、44亿、36亿、141亿。 表5：固收+基金对各类资产的潜在配置能力测算 附表1：公募基金持有股票类资产净值占比情况梳理 固收+纯债型股票型 货币市场型FOF QDII REITs商品型 混合债券型一级基金混合债券型二级基金偏债混合型基金 灵活配置偏债型基金 附表2：公募基金持有债券类资产净值占比情况梳理 固收+纯债型股票型 货币市场型FOF QDII REITs商品型 混合债券型一级基金混合债券型二级基金偏债混合型基金 灵活配置偏债型基金 附表3：公募基金持有债券类资产（国债）净值占比情况梳理 固收+纯债型股票型 货币市场型FOF QDII REITs商品型 混合债券型一级基金混合债券型二级基金偏债混合型基金 灵活配置偏债型基金 附表5：公募基金持有债券类资产（同业存单）净值占比情况梳理 公募基金持有同业存单 固收+纯债型股票型 货币市场型FOF QDII REITs商品型 混合债券